宏观视角：春节错位影响1月制造业PMI回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 春节错位影响 1 月制造业 PMI 回落 华泰研究 2025 年 1 月 27 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月制造业 PMI 较 12 月的 50.1%回落至 49.1%（彭博一致预期 50%），非制造业商务活动指数亦回落至 50.2%（彭博一致预期 52%）。今年 1 月春节早于去年，受春节假期临近和务工人员返乡等因素影响，春节错位因素或部分压低 1 月制造业及建筑活动 PMI，非制造业商务活动扩张亦有所放缓，与居民出行消费相关行业保持较高景气度，而建筑业商务活动偏弱。具体看，1 月制造业生产指数/新订单指数分别较去年 12 月的 52.1%/51%回落至 49.8%/49.2%，而价格指标止跌回升，部分受到国际油价上涨的提振，购进/出厂价格指数环比回升 1.3/0.7 个百分点至 49.5%/47.4%。 往前看，春节期间消费数据及节后建筑及基建复工进度值得关注；在外需不确定性加强的情况下，财政和货币政策是否保持宽松立场，以及地产市场是否企稳回升或为关键变量。今年春运前 12 日全社会跨区域人口流动量较 24/19 年同期增长 12.7%/10.4%，显示出行活动活跃，后续消费增长情况仍待观察。但考虑到 2024 年的闰年效应可能抬高一季度基数，同时特朗普正式就任美国总统后，关税政策不确定性较强，虽然短期出口增速或仍受抢出口效应支撑，但可能前置远期出口需求，国内政策可能需要加大逆周期调节力度以对冲加征潜在关税对国内居民消费和收入预期的影响。 PMI 各分项具体分析如下： 1. 供需两端分项指标总体放缓，部分受到春节错位效应影响 生产端，1 月制造业 PMI 生产指数较 12 月下行 2.3 个百分点至 49.8%、采购量分项指数较 12 月回落 2.3 个百分点至49.2%；1 月生产经营活动预期指数较 12 月的 53.3%回升至 55.3%。不同规模企业景气度整体回落，大/中/小型企业PMI 分别较 12 月回落 0.6/1.2/2 个百分点至 49.9%/49.5%/46.5%。就业方面，1 月制造业从业人员指数与 12 月的 48.1%持平，显示制造业企业用工景气度总体保持稳定。 需求端，1 月新订单指数和新出口订单指数均环比回落，或体现内外需回升动能有所放缓。具体看，制造业 PMI 分项中，新订单指数较 12 月下行 1.8 个百分点至 49.2%；新兴产业和传统产业之间的分化仍在延续，其中金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业新订单指数均高于 51.5%，而纺织和有色加工等传统行业需求仍偏弱。新出口订单指数亦较 12 月的 48.3%下行至 46.4%，且较季节性水平仍偏低（2016-2024，除 2020 年均值 48.2%），后续仍需重点观察关税不确定性预期下外需的边际变化。此外，1 月原材料/产成品库存分别较 12 月的 48.3%/47.9%下行至47.7%/46.5%，或显示部分制造业企业补库进程有所放缓。 2. 非制造业商务活动扩张放缓 非制造业商务活动指数景气度环比回落，其中服务业和建筑业商务活动指数均有所下行，亦体现出春节提前的影响。具体看，1 月非制造业商务活动指数较 12 月回落 2 个百分点至 50.2%，其中非制造业新订单指数较 12 月回落 2.3 个百分点至 46.4%。服务业商务活动指数较 12 月回落 1.7 个百分点至 50.3%，分行业而言，与居民出行消费相关的道路运输、住宿和餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间。1 月建筑业商务活动指数较 12 月回落 3.9 个百分点至 49.3%，可能主要反映春节假日临近及冬季低温天气等因素影响，建筑业进入传统淡季。 3. 原材料和出厂价格指数回升 1 月 PMI 原材料价格指数和出厂价格均较 12 月回升、上下游价格分化趋势仍在延续。1 月原材料购进价格指数较 12月回升 1.3 个百分点至 49.5%，出厂价格指数亦较 12 月上行 0.7 个百分点至 47.4%，其中油煤加工、纺服、印刷及文教体美娱用品价格指数位于扩张区间。高频数据显示截至 1 月 24 日，1 月布伦特油价均价较 12 月上涨 7.7%，或显示油价等上游大宗商品价格上涨对工业品价格形成拉动。 风险提示：外需回落超预期、地产需求对政策反应滞后。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 1 月 PMI 数据一览 资料来源：CEIC，华泰研究 图表2： 1 月制造业 PMI 较 12 月环比下行 1 个百分点至 49.1% 图表3： 1 月制造业 PMI 季节性回落 资料来源：CEIC，华泰研究 资料来源：CEIC，华泰研究 图表4： 1 月制造业 PMI 产成品库存环比下行 图表5： 1 月制造业 PMI 生产指数有所回落 资料来源：CEIC，华泰研究 资料来源：CEIC，华泰研究 49.1 50.2 384246505458622021-012022-012023-012024-012025-01制造业PMI非制造业PMI（%）49.1 46474849505152531月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）中国制造业PMI20222023202420252016-19年均值354045505560生产量新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口购进价格出厂价格原材料库存从业人员供应商配送时间生产经营活动预期2025-012024-1249.8 47.8 47.1 40424446485052545658602021-012022-012023-012024-012025-01制造业 PMI: 生产量制造业 PMI: 新订单*制造业 PMI: 库存*** 新订单为新订单指数和新出口订单指数的平均值** 库存为产成品库存和原材料库存指数的平均值(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘、吴宛忆，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公