房地产行业海外住房市场研究之二：破解房地产周期中的复苏密码

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 . 2 4破解房地产周期中的复苏密码-海外住房市场研究之二由子沛S0740523020005youzp@zts.com.cn李垚S0740520110003liyao01@zts.com.cn目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1.房地产周期中的量价逻辑2.宏观指标在下行周期中的表现3CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1房地产周期中的量价逻辑4房地产下行周期中房价普遍下行4-5年，幅度-30%左右我们以过去50年15个主要发生房地产下行的经济体为样本，统计得出其房价自高点至底部：平均下行时间为5.44年，中位数4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位数-25.9%。房价回到高点往往需要更长时间：从样本统计看，房价从底部回到泡沫时高点平均需要12.69年，中位数为11.26年。来源：OECD、中泰证券研究所-30.51%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 图：以房地产开启下行周期的当年作为0年，全球主要经济体房价走势情况（纵坐标为涨跌幅、横坐标为时间：年）5房地产下行周期中房价普遍下行4-5年，幅度-30%左右房地产行业的下行周期中，房价下跌时间和下跌的幅度没有明显的相关关系，若排除极端的例子（跌幅超过50%的爱尔兰和下行超过18年的日本）大多数经济体的下跌幅度在20-40%左右，最大跌幅一般在50%左右；而下行时间跨度较大，从2年到8年不等。来源：OECD、中泰证券研究所图：以房地产开启下行周期的当年作为0年，全球主要经济体房价走势情况（纵坐标为涨跌幅、横坐标为时间：年）爱尔兰爱沙尼亚日本保加利亚芬兰西班牙荷兰挪威斯洛伐克美国瑞典韩国丹麦 波兰英国-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 国家下行周期持续持续时间（年）最大跌幅爱尔兰5.75 -54.3%爱沙尼亚2.25 -48.3%日本18.27 -46.5%保加利亚5.00 -37.8%芬兰3.75 -36.9%西班牙6.01 -36.1%荷兰4.75 -32.2%挪威5.00 -25.9%斯洛伐克4.50 -23.6%美国4.25 -21.2%瑞典2.51 -21.0%韩国7.51 -20.8%丹麦4.75 -18.8%波兰5.75 -17.5%英国1.50 -16.7%6引入量的变化——以2007年全球金融危机为例次贷危机对全球主要欧美经济体房地产行业的影响可能量大于价：以2007年次贷危机为例，欧美主要经济体的房价下行时间和幅度小于销量的下行时间与幅度；而房地产行业复苏期的量价变化与之相反，价格表现要比量更具弹性，如若以房地产下行10年作为基准，样本国家的房价相比下行前已经有10%的涨幅，而销量尚未恢复超过房地产行业下行前的8成水平。来源：OECD、各国统计局、中泰证券研究所 注：横轴代表时间（年），“0”点的横坐标意思为房价/销量的最高时点；纵坐标为房价/销量的涨跌幅图：次贷危机时期主要欧美国家房价随时间（年）变化情况图：次贷危机时期主要欧美国家房地产销量随时间（年）变化情况-45.39%-23.68%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0 5 10 -19.16%10.06%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0 3 10 7引入量的变化——以2007年全球金融危机为例多数国家量价走势呈现一定的趋同：样本国家在2007年全球金融危机期间发生的全球范围房地产行业量价下行周期中表现出一定的规律：1.通常下跌时间越长跌幅越深；2.往往销量触底花的时间比房价触底久。来源：OECD、各国统计局、中泰证券研究所 注：横轴代表时间（年），“0”点的横坐标意思为房价/销量的最高时点；纵坐标为房价/销量的涨跌幅 图：次贷危机时期样本欧美国家房价触底的跌幅与时长（年）爱尔兰西班牙美国荷兰丹麦英国日本挪威瑞典芬兰-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0 1 2 3 4 5 6 7 爱尔兰西班牙英国荷兰美国日本丹麦芬兰瑞典挪威-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%012345678图：次贷危机时期样本欧美国家房地产销量触底的跌幅与时长（年）82007年全球金融危机——销量高点普遍领先价格高点各国房价高点集中在2007-2008年：从样本国家看，2007年全球金融危机带来的冲击最先从美国开始（2007年3月），接着是6月的爱尔兰、然后是9月的西班牙、丹麦，再到12月的英国、挪威，最后在2008年开始继续蔓延至芬兰和日本。各国房地产销量高点大致在2006年附近：统计发现各国房地产市场销量高点主要集中在2006年附近，同时我们观察发现样本10国中，除了挪威、丹麦和英国房价和销量高点发生在同一年，其余7国销量高点发生的时间均发生在房价高点之前。来源：OECD、各国统计局、中泰证券研究所 图：2007年次贷危机开始前各国房价和销量高点泡沫顶点时期丹麦芬兰爱尔兰日本荷兰挪威西班牙瑞典英国美国 次贷危机前房价最高点2007200820072008200820072007200820072007次贷危机前销量最高点200720072006200520062007200620072007200592007年全球金融危机——量价均有领先案例在2007年全球金融危机背景下，房地产行业的复苏周期中，量和价均有领先的案例：从数据上看，与房地产行业下行期相反，房地产价格和销量没有明显的先后关系：如芬兰、瑞典、挪威、英国等地的销量复苏滞后于房价复苏，日本、荷兰、西班牙的房价和销量复苏发生在同一年，而美国、爱尔兰的销量复苏领先于房价的复苏。来源：OECD、各国统计局、中泰证券研究所 图：2007年次贷危机中各房价和销量的低部时点行业低谷时期丹麦芬兰爱尔兰日本荷兰挪威西班牙瑞典英国美国 次贷危机中房价最低点2012200820132009201320082013200820092011次贷危机中销量最低点2009201420122009201320092013201220102010102007年全球金融危机——量在价先的案例：美国美国住房销量底部领先价格底部1年：房地产行业由于其对产业链的带动，往往与经济周期同向，在全球范围内作为国家地区的支柱行业是普遍现象。数据上看，美国在2007年次贷危机时期房价的底部在2011年，而销量（新房+二手房)的底部在2010年。来源：CEIC、中泰证券研究所图：美国2007年次贷危机时销量（新房+二手房）领先房价率先触底793 836 757 582 459 471 451 459 503 550 536 573 74 81 86 86 79 74 72 69 71 7