基础化工行业：寻找景气复苏的周期行业之十三，乙二醇

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 ⚫ 在长期亏损下，乙二醇供给骤然降速，开工提升催动价格不断上行。2015-2023 年期间，国内煤头和油头新产能轮番落地，乙二醇供给迅速增加，导致从 2022 年左右开始全行业进入深度亏损。行业先是发生了存量产能的陆续退出，同时新项目落地也出现了断层。2024 年乙二醇价格大幅反弹，核心原因在于供需增速出现逆转。2024 年国内乙二醇新增产能仅 30 万吨，下游聚酯产能则新增近 600 万吨。我们预计这一趋势未来还将持续，乙二醇有效产能开工率有望从 2023 年的 63%持续提升到2026 年的 80%以上，催动乙二醇价格不断上行。 ⚫ 本轮乙二醇涨价空间看边际成本油头产能何时扭亏为盈。在乙二醇开工率回升过程中，价格将随边际成本不断提升。中期维度看，高成本油头产能是后续行业开工率提升的主要来源，我们测算乙二醇价格须达到 5800 元/吨以上，这部分产能才有复产动力。长期维度看，乙二醇行业长期低迷对于资本开支的负反馈，使得 2025-2027 年新增产能极少。煤化工路线虽已脱离亏损区间，但停产产能复产极为困难，未来国内煤化工新增产业布局集中于西部，也几乎没有乙二醇项目规划。油头路线在乙二醇价格达到 5800 元/吨之前，我们预计也不会出现新项目规划。这将使得乙二醇进入较长的景气周期。 未来乙二醇盈利能力有望持续提升，我们建议关注当下具有相当业绩弹性的乙二醇产能标的，例如卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。此外，我们还建议关注万凯新材，公司四川达州基地年产 60 万吨天然气制乙二醇项目即将正式投产，相较于油煤路线来说成本优势显著。 风险提示 乙二醇新增和潜在供给风险；原料价格波动风险；海外供给波动风险；测算假设变动对测算结果影响的相关风险；统计遗漏风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2025 年 01 月 23 日 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 寻找景气复苏的周期行业之十三：乙二醇 看好（维持） 基础化工行业深度报告 —— 寻找景气复苏的周期行业之十三：乙二醇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、前言 ......................................................................................................... 4 2、乙二醇供需反转 ........................................................................................ 4 2.1、深度亏损下，乙二醇供给骤然降速 ............................................................................. 4 2.2、 进口易减难增 ............................................................................................................ 6 2.3、下游聚酯需求增长稳定 .............................................................................................. 7 3、本轮乙二醇涨价空间探讨 .......................................................................... 9 3.1、煤头已获修复，但复产困难 ....................................................................................... 9 3.2、估算油头乙二醇须 5800 元/吨才有望修复 ................................................................ 11 4、投资建议 ................................................................................................ 12 5、风险提示 ................................................................................................ 12 基础化工行业深度报告 —— 寻找景气复苏的周期行业之十三：乙二醇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：乙二醇价格（元/吨，含税） ............................................................................................... 4 图 2：国内每年乙二醇新增产能情况（万吨） .............................................................................. 5 图 3：国内主要聚酯产品产能（万吨） ......................................................................................... 5 图 4：油头乙二醇全价差（以乙二醇-0.6*石脑油计） ................................................................... 5 图 5：煤头乙二醇价差（以乙二醇-3*动力煤计） .......................................................................... 5 图 6：近年来国内乙二醇退出或者转产长停产能（万吨） ............................................................ 6 图 7：国内乙二醇进口结构（万吨）............