基础化工行业2025年年度策略：待雨歇，见青山

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基础化工中性中性维持2025年01月21日（评级）分析师 唐婕SAC执业证书编号：S1110519070001分析师 张峰SAC执业证书编号：S1110518080008分析师 郭建奇 SAC执业证书编号：S1110522110002分析师 邢颜凝 SAC执业证书编号：S1110523070006分析师 杨滨钰 SAC执业证书编号：S1110524070008基础化工行业2025年年度策略：待雨歇，见青山行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明回顾与展望此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期边际企稳，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。周期：底部或已至，寻找供需边际变化行业•需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成 ）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。•供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.•供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份）成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化•近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率” 优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。•重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料）；华恒生物（合成生物学）•建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。风险提示：地缘政治冲突带来逆全球化风险；原油价格大幅波动风险；安全环保风险；海外经济下行引发的景气持续下行风险2024年周期进入下行尾声磨底期2025年政策转向资本开支放缓，静待复苏回顾与展望4行业回顾与展望◼2010年以来，化工品价格经历三轮明显波动周期：① 2010-2016的6年周期上行8个季度（10Q1-11Q4），下行19个季度（12Q1-16Q3）：此轮上行为周期内外需主导的上行；随着需求增速放缓、供给增加，此轮周期开启下行，在2014年开启原油价格的大幅下行，叠加国内需求持续疲软，致下行周期持续至2016Q3触底。② 2016-2020的4年周期上行8个季度（16Q4-18Q3），下行8个季度（18Q4-20Q3）：此轮上行周期内外需上行叠加供给侧改革，供需两端双重发力主导的上行；2018年中美贸易冲突、叠加2020年初全球疫情传播导致全球需求快速萎缩，供给端供给侧改革取得阶段性成果，产能建设恢复，供给增加，原油价格在此阶段快速回落，需求、供给、原料三重压力导致周期下行。③ 2020-2024的4年周期上行7个季度（20Q4-22Q2），下行至今已经历9个季度（22Q3至24Q3）：此轮上行周期国内外疫后政策加码，需求复苏明显，原油价格快速抬升，为需求主导的复苏；随着国内外经济增速放缓，国内高强度化工资本开支落地，供需双弱驱动了价格下行。周期复盘及现状：此轮周期已行至尾声，静待需求修复2010Q1-2011Q42012Q1-2016Q32016Q4-2018Q32018Q4-2020Q32020Q4-2022Q22022Q3-2024Q32024Q4周期（季度）8198879-化工品价格扩张收缩扩张收缩扩张收缩-内需高速增长增速趋缓快速增长快速下滑前期快速反弹，后期快速下降增速下降政策密集出台外需平稳向上欧盟变差，美国平稳平稳向上快速下滑快速反弹并保持较高水平增速缓慢下行面临下行压力原油价格高油价区间稳定前期高油价，2014年以来快速下行至低油价区间低油价区间稳定缓慢上行油价快速下行油价快速抬升至高油价区间中高油价区间稳定高位稳定资本开支资本开支随价格扩张而扩张资本开支力度逐步向下接近周期尾声在建工程增速转负供给侧改革周期，资本开支力度小资本开支快速抬升随景气资本开支力度快速抬升高强度资本开支持续在建工程同比增速接近转负固定资产固定资产在上行周期尾声高速增长固定资产大量增加供给侧改革周期，固定资产增加有限固定资产增加有限前期资本开支转固，固定资产小幅增加固定资产增速抬升仍有较多在建工程待转固请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，新华网，天风证券研究所；注：图中数据更新截至2024/11/295行业回顾与展望行情回顾：24年出现阶段性行情，估值处低位水平◼ 行情：2024年Q1、Q3基础化工行业呈现阶段性行情◼ 估值：基础化工行业估值位于历史较低分位-15-10-5051015%0123456721/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10CS基础化工全部A股-15-10-5051015%基础化工超额收益全部A股与化工板块行情走势板块与大盘PE板块与大盘PB资料来源：Wind，天风证券研究所；注：图中数据更新截至2025年1月请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0.60.70.80.91.01.11.2%SW基础化工全部A股0.60.70.80.91.01.11.2%0102030405060010203040506001234567CS基础化工全部A股6行业回顾与展望需求端：地产边际企稳，消费坚挺，出口由负转正持续抬升资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-20%-10%0%10%20%30%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1