互联网行业中期策略报告：全球重估，2025中国互联网重回进取和进化

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明互联网行业中期策略报告2025年07月03日分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 杨雨辰 SAC执业证书编号：S1110521110001分析师 曹睿SAC执业证书编号：S1110523020003分析师 刘诗雨 SAC执业证书编号：S1110524120001全球重估：2025中国互联网重回进取和进化海外行业报告：行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国互联网：港股年初至今涨幅居前，但估值仍具有吸引力恒生指数和恒生科技指数的显著估值优势。截至25年7月1日，恒生指数的市盈率TTM值为10.68，近十年市盈率分位数为63.98% ，股息率高达3.93%。恒生科技指数的市盈率TTM值为20.10，市盈率历史分位数为8.95%，处于历史较低估值水平。全球主要市场相比，年初至今港股市场涨幅位居全球前列，但相较于其他主要市场，在估值水平方面恒生指数及恒生科技指数的市盈率具备吸引力。中国AI具有全球竞争性，打开中长期估值中枢国内互联网公司的当前估值尚未充分反映AI预期，国内互联网龙头企业在AI技术能力方面有望持续缩小与全球领先公司的差距。随着AI进入应用探索阶段，国内互联网公司的技术积累和业务实践逐步深化，其整体竞争力或与海外互联网龙头缩小，并有望在部分场景中实现差异化突破。DeepSeek、通义千问等中国AI模型接近全球顶级模型能力；以快手可灵为代表的国产AI商业化正快速落地，推出10个月之后年化收入运行率(ARR)已突破1亿美元。我们认为随着国内互联网AI技术快速发展，预计AI估值有望被充分定价。游戏行业：政策支持信号明确，关注产品周期变化2025年游戏版号发放继续保持增长态势。2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入为857.04亿元，同比增长17.99%。政策层面，版号常态化发放一定程度上缓解了市场对游戏行业的担忧，2025年一季度共发放国产游戏版号362个，进口游戏版号21个。考虑到2024年版号发放数量增长提供了较好的供给基础，需求端居民消费的担忧有望逐步改善，我们预计2025年中国游戏大盘收入（国内+出海）仍有望保持高个位数增长。广告行业：宏观经济波动行业增速有所放缓，但部分公司仍有增量前期基数较高，广告行业增速有所放缓，但部分公司在行业增速放缓下有超越大盘增速，主要来源于细分行业增量及自身广告效率提升。AI有望为行业带来新增量，我们认为未来国内互联网广告行业有望效仿海外科技大厂AI商业化路径，即从广告量和价两个维度受益于AI ：1）通过AI不断改进推荐系统带来更精准的投放，从而改善用户使用体验以及平均使用时长；2）AI广告工具的推出有望使广告主的创意流程得到了显著优化，使得广告主的ROAS（广告支出回报率）大幅增长，从而提升广告支出。本地生活行业：闪购+出海打开第二成长曲线 ，无人配送有望带来百亿成本节约美团在国内即时零售市场，包括前置仓（小象超市）和闪电仓（闪购），已占据领先地位，但随着国内市场逐渐饱和，美团需要寻找新的增长点。而沙特杂货配送市场正处于高速增长阶段，预计到2028年市场规模将以18.2%的复合年增长率增至27.7亿美元。我们认为：1）中东整体移动互联网渗透率较高，目前处在高速发展期，外来人口多，为外卖环境创造有利基础；2）Keeta等玩家布局有望进一步提高外卖渗透率；3）当地take rate较高，商户付费基础好，进一步打开付费空间。另一方面，无人配送有望成为新趋势，长期空间带动百亿量级成本节约。电商行业：竞争激烈但相对理性，回归优势领域我们认为电商行业大盘增速有所放缓，主要系宏观经济影响下消费者消费相对谨慎；另一方面，美国关税政策短期对电商出口带来冲击，但长期看，电商出海可通过部分提价进行成本转嫁，新税率实施后全托管业务订单量有望逐步恢复，我们认为整体影响预计有限。预计随着各平台逐步回归优势领域叠加平台促销逐渐常态化，线上渗透率同比仍有望稳步提升；我们认为电商大盘将延续四个趋势：1）消费者理性消费，对高吸引力商品的需求持续，各平台AOV或有下降；2）不同平台间的GMV增速及货币化率增速差距或有缩小；3）不同电商平台在保证用户侧服务质量的同时，会更重视对优质供给端/商家侧的扶持，注重自身战略和平台资源禀赋的适配性；4) 以旧换新政策创造行业增量。风险提示：宏观经济下行；AI发展不及预期；地缘政治风险目录1、中国AI具有全球竞争性，打开中长期估值中枢3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、电商行业：竞争激烈但相对理性，回归优势领域3、游戏行业：政策支持信号明确，关注产品周期变化4、广告行业：行业增速有所放缓，但部分公司仍有增量5、本地生活行业：闪购+出海打开第二成长曲线 ，无人配送有望带来百亿成本节约6、垂直领域互联网：数字化开辟新模式，垂直类平台重构传统领域7、投资建议及推荐标的4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国互联网：中国AI具有全球竞争性，打开中长期估值中枢0102030405060708090恒生指数恒生科技纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数日经225德国DAX全球来看，恒生科技及恒生指数吸引力较高图：各大指数PE TTM水平（截至2025年5月29日）➢ 香港市场，恒生指数和恒生科技指数的估值优势显著。截至25年7月1日，恒生指数的市盈率TTM值为10.68，近十年市盈率分位数为63.98% ，股息率高达3.93%。恒生科技指数的市盈率TTM值为20.10，市盈率历史分位数为8.95%，处于历史较低估值水平。➢ 全球主要市场相比，截至2025年6月24日恒生指数年内涨幅20.52%，位居全球市场涨幅前列，但相较于其他主要市场在估值水平方面恒生指数及恒生科技指数的市盈率仍具备吸引力，且恒生指数的股息率超全球大多数市场的平均水平。图：年初至今恒生指数涨幅位居全球主要指数前列（截至2025年6月24日）5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所互联网趋势之AI：中国互联网企业估值显著低于美国，中国AI尚未被充分定价图：中美互联网大厂PE估值对比➢ 美国科技大厂的估值显著受益于AI的快速发展，使科技巨头的长期估值中枢上移，推动整体估值水平提升。北美科技大厂META/谷歌/微软/亚马逊FY25E市盈率分别为25X/18X/33X/33X；国内互联网大厂腾讯/阿里巴巴/百度FY25E市盈率分别为17X/12X/9X。中国互联网科技企业估值显著低于美国科技大厂。➢ 国内互联网公司的当前估值尚未充分反映AI预期。国内互联网龙头企业在AI技术能力方面有望持续缩小与全球领先公司的差距，并在特定领域展现竞争优势。随着AI进入应用探索阶段，国内互联网公司的技术积累和业务实践逐步深化，其整体竞争力或与海外互联网龙头缩小，并有望在部分场景中实现差异化突破。我们认为随着国内互联网AI技术快速发展，预计AI估值有望被充分定价。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：彭博、天风证券研究所（注：数据统计日期为2025年6月24日）0510152025303540腾讯百度阿里巴巴亚马逊谷歌Met