宏观动态跟踪报告：美国通胀的结构性线索与方向

宏观动态跟踪报告 美国通胀的结构性线索与方向 宏观动态跟踪 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观 2025 年 1 月 20 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  最新美国通胀数据的线索。美国 2024 年 12 月核心 CPI 环比仅录得 0.2%，低于预期的 0.3%，此前已经连续 4 个月录得环比 0.3%；核心 CPI 同比录得 3.2%，此前已连续 3 个月保持 3.3%。尽管美国最新核心 CPI 读数低于预期，但 CPI 结构表现分化，其中能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比偏高，住所、运输服务等分项的同比仍处于绝对高位。我们认为，最新通胀数据能够缓解已经演绎得较为极致的“紧缩恐慌”，但不足以说服美联储和投资者相信 2025 年通胀能够顺利降温。为进一步评估美国通胀所处的位置和方向，有必要站在更长的时间线回顾美国通胀的进展。  2024 年美国通胀的评估。回顾 2024 年，美国 CPI 和核心 CPI 整体算是顺利回落，但核心 CPI 的回落不如 CPI 顺利。节奏上，CPI 和核心 CPI 曾在2024 年一季度超预期走高，但二季度通胀很快加速回落，基本弥补了一季度缺失的进展；下半年基本符合“中性”情形。具体看 CPI 结构，我们做两个比较：1）对比 2024 年 12 月和 2023 年 12 月，大多数关键分项同比增速回落。2）对比 2024 年 12 月和 2019 年 12 月，大多数分项同比仍处于高于疫情前水平的状态。其中最为显著的是住所、运输服务两大分项，二者对 CPI 同比的贡献分别高出 0.51 和 0.44 个百分点、合计近 1 个百分点。换言之，如果二者能够回到 2019 年水平，其他分项不变的情况下，美国 CPI通胀率就能顺利回到 2%。所以，在评估美国 CPI未来的走向时，应更加聚焦于这两个分项的判断。  2025 年美国通胀的方向。我们从总量和结构两个维度，评估美国 CPI后续走向。总量上，美国薪资和（实际）服务消费同比增速已经由高位回落，为核心服务通胀的降温创造空间。不过，需要关注移民政策收紧，引发劳动力短缺与服务业成本上升的风险。结构上：1）住所通胀方面，CPI 住所滞后于房价和市场租金。尽管房价顽固，但 CPI 住所通胀更可能受益于市场租金的稳定而继续改善。2）运输服务通胀方面，机动车保险费用增速持续滞后于车价和人力成本，但也意味着未来仍有回落空间。不过，人力成本偏高有可能限制机动车保险及运输服务通胀回落幅度。3）能源方面，2025 年能源价格大幅上涨的可能性不高，对 CPI 通胀率的整体拉动料将有限。4）核心商品方面，特朗普新政及关税影响值得辨析。2024 年以来，核心商品在 CPI的权重相较 2018-19 年下降了 1 个百分点左右，在核心 CPI 的权重下降了2 个百分点左右。如果 2025 年关税政策导致核心商品通胀有所上升、小幅转正，对于 CPI 及核心 CPI 的影响仍将有限。但风险在于，特朗普新任期的关税力度及影响力可能显著超过第一任期，实际影响还有待观察。  风险提示：特朗普扩张性政策力度超预期，特朗普关税政策超预期，美国及全球供应链出现意外压力，地缘政治风险超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 美国 2024 年 12 月核心 CPI 降温，缓解了市场的“紧缩恐慌”。但进一步看最新的 CPI 结构，能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比仍然偏高。回顾 2024 年，美国核心 CPI 通胀率的回落不如 CPI 那般顺利，其中最为顽固的是住所、运输服务两大分项，令标题通胀率保持在 3%左右、难以向 2%迈进。 展望 2025 年，美国 CPI 及核心 CPI 将主要取决于核心服务，尤其住所、运输服务两大分项的走势。我们认为，核心服务通胀具备进一步改善的基础：总量层面，前期薪资增速及服务消费增长的放缓，或为核心服务通胀的改善奠定了基础，但需关注特朗普移民政策带来的服务通胀上行风险。结构来看，住所通胀有望受益于已经稳定的市场租金而继续改善，运输服务通胀也有望受益于已经稳定的汽车价格以及汽车保费增速的回落；能源通胀压力较为可控，核心商品通胀则需关注关税政策的影响。 一、 最新美国通胀数据的线索 美国 2024 年 12 月 CPI 通胀数据受到市场欢迎。最新核心 CPI 环比仅录得0.2%，低于预期的 0.3%，此前已经连续 4个月录得环比 0.3%；核心 CPI 同比录得 3.2%，此前已连续 3 个月保持 3.3%。可见，最新的 CPI 数据缓解了市场对于核心通胀停滞的担忧，令市场重新评估美联储在 2025 年的降息前景。 图表1 美国 2024 年 12 月核心 CPI 同比下降 图表2 能源、交通运输分项环比明显上涨 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 最新 CPI 数据中，有四方面结构性线索值得关注： 1. 能源分项环比反弹，驱动 CPI 符合预期地走高。最新 CPI 环比走高至 0.4%，录得 2024 年 3 月以来最高涨幅，但符合预期。能源分项环比上涨 2.6%，对 CPI 环比的直接贡献 0.17 个百分点；其中汽油、机动车燃料环比大幅上升 4.4%，天然气环比上升 2.4%。事实上，2025 年 1 月以来，国际油价更快上行，截至 1 月 16 日 WTI 均价已达 75.8 美元/桶，较 12 月均价上涨了 8.8%，这可能导致下一期的 CPI 和能源 CPI 读数仍然偏高，但也可能被市场较充分地计入。 2.9 3.2 024681020-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-12同比%美国CPICPI核心CPI0.4 0.2 2.6 0.3 0.3 0.1 0.1 1.4 0.1 0.0 (0.1)(1.0)0.01.02.03.0CPI核心CPI能源食品住房租金医疗保健服装交通运输娱乐教育通信其他季调环比 %美国CPI分项2024-122024-11 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 10 图表3 美国 CPI 能源与 WTI 油价同比有一定相关性 图表4 WTI 油价在 2025 年以来加快上行 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 2