布鲁可(0325.HK)首次覆盖报告：拼搭角色类玩具龙头，IP矩阵丰富、快速迭代，平台化成长可期

布鲁可：拼搭角色类玩具龙头，IP 矩阵丰富、快速迭代，平台化成长可期 [Table_CoverStock] — 布鲁可（0325.HK）首次覆盖报告 [Table_ReportTime] 2022 年 03 月 10 日 [Table_CoverAuthor] 新消费行业首席分析师 S1500524120004 jiangwenqiang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 布鲁可(0325.HK) 投资评级 买入 上次评级 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 布鲁可：拼搭角色类玩具龙头，IP 矩阵丰富、快速迭代，平台化成长可期 [Table_ReportDate] 2025 年 1 月 17 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 积木沉淀品牌，拼搭角色类玩具开辟市场。公司 17 年推出积木玩具，22年推出创新品类—拼搭角色类玩具，迅速成为公司增长主要驱动力。24H1公司营收 10.46 亿元（同比+237.6%），增长步入快车道；经调整后净利润2.92 亿元，经调整利润率修复至 27.9%。1）渠道：线下经销为发展重点，24H1 经销营收占比 91.6%；2）品类：24H1 拼搭角色类玩具/积木玩具收入分别为 10.23/0.23 亿元（同比+323.8%/-66.3%），积木玩具持续收缩，拼搭角色类玩具高速成长。3）IP：24H1 授权 IP 奥特曼收入 6.01 亿元（同比+194.6%），占比下降至 57.4%，授权 IP 持续增加，23 年推出的变形金刚表现尤为亮眼，24H1 实现收入 1.95 亿元（同比+4192.6%）；自有 IP 快速发展，24H1 核心自有 IP 英雄无限实现收入 1.70 亿元（同比+817.7%），IP 矩阵持续多元化。 玩具市场近万亿，拼搭角色类赛道高增。据弗若斯特沙利文，23 年全球玩具市场规模为 7731 亿元（同比+7.4%），其中国内规模为 1049 亿元（同比+9.4%）。拼搭角色类玩具行业增长步入快车道，23 年全球拼搭角色玩具类市场规模为278亿元（同比+24.1%），国内规模为58亿元（同比+93.3%，19-23 年 CAGR 为 49.6%）。拼搭角色类玩具市场格局高度集中，23 年全球 CR2（万代、乐高）高达 75.4%，布鲁可全球份额 6.3%、位居全球第三；国内 CR4 高达 75.5%，布鲁可国内份额 30.3%、位居国内第一。伴随玩具消费人群及 IP 玩具受众的持续扩张，叠加本土企业研发、产品品质和 IP 商业化能力的持续提升，以及新型玩具形态的不断涌现，我们预计中国市场未来有望保持快速增长。 IP 运营能力迭代，品牌卡位领先，长期平台化发展可期。自主 IP+授权 IP双轮驱动，IP 矩阵持续丰富，商业化效率领先。截至 24 年 6 月末已获得约50 个知名 IP 的非独家授权（21 年末仅 9 个），并已成功将 10 个知名授权IP 商业化。产品开发机制高效，产品从概念探索到量产平均仅 6-7 个月（行业平均 10-12 个月），产品从入库到出库平均仅约 30 天。24 年 6 月末公司共拥有 431 个在售 SKU，计划 24/25 年分别推出约 400/800 个 SKU。产品价格带下探，24 年 11 月推出 9.9 元的变形金刚星辰版，进军下沉市场。未来公司计划持续拓展线下网点，并发力 DTC 渠道，同时依托逐步扩大的海外 IP 版权加速出海。此外，公司供应链规模效应显著，通过高度标准化的接口，标准零件可以和特征零件进行高度兼容的不同拼搭组合，品控&响应速度&成本领先。 盈利预测与投资评级：我们预计 2024-2026 年公司经调整净利润分别为5.87/10.78/16.42 亿元（同比+705.2%/+83.8%/52.3%），对应 PE 分别为 33.5X/18.3X/12.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、产品推新不及预期风险、IP 合作不及预期风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 877 2029 3603 5309 （+/-)(%) 169% 131% 78% 47% 归母净利润 -206 389 878 1440 （+/-)(%) 51% 289% 126% 64% 经调整净利润 73 587 1078 1642 （+/-)(%) 132% 705% 84% 52% EPS 0.30 2.39 4.40 6.70 P/E - 33.54 18.25 11.99 [Table_ReportClosing] 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测（注：股价为 2025 年 01 月 16 日收盘价；EPS 为经调整每股收益） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1 公司概况：守正出奇，行稳致远 .................................................................................................... 6 1.1 发展历程：积木沉淀品牌，拼搭角色类玩具开辟市场 ............................................................. 6 1.2 治理结构：股权结构稳定，高管团队背景雄厚 ......................................................................... 6 2.3 业绩拆分：拼搭角色类玩具持续扩张，盈利快速改善 ............................................................. 8 2 玩具行业：情绪消费方兴未艾，拼搭角色类玩具快速增长 ...................................................... 13 2.1 玩具行业：万亿赛道，稳步扩容 .............................................................................................. 13 2.2 情绪消费：多元发展，方兴未艾 .....................................................