12月金融数据解读：信贷开门红启动慢

证券研究报告：固定收益报告 2025 年 1 月 15 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013 Email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《债市调整结束了嘛？ ——流动性周报 20250113》 - 2025.01.14 固收点评 信贷开门红启动慢 ——12 月金融数据解读 20250115 5 ⚫ 政府部门：对债务周期的支撑启动 社融增速回到 8%，主要依靠政府部门融资支撑。（1）2024 年 12 月政府债净融资 1.76 万亿，同比多增 8288 亿，12 月政府债高增主要还是来自置换债大规模发行的支撑。（2）我们预计 2025 年全年国债净融资在 6.84 万亿附近，地方债净融资规模或在 7.3 万亿附近,全年政府债净融资规模约为 14.3 万亿，同比多增 3 万亿以上，对社融支撑料将延续。（3）截至 1 月 14 日已合计披露了 1.17 万亿的一季度地方债发行计划，不过新增债发行仍相对较慢，一季度合计计划发行 4437 亿。 ⚫ 居民部门：债务的脉冲式改善延续 居民部门融资有修复的边际但难形成改善趋势。（1）政策刺激下10 月以来房地产销售持续回暖，居民中长贷持续改善，地产销售的明显改善也使得 10 月以来 M1 同比持续回升，12 月 M1 同比自前值-3.7%进一步反弹 1.3%至-1.4%。（2）随着一线城市的进一步放松和二手房的修复，2025 年全年地产销售面积降幅有望显著收窄，预计全年居民中长贷规模有望回升至 3 万亿左右，对应全年约 3.5%左右的存量增速，低于 5%的名义经济增速，因此预计难以支撑居民部门杠杆率回升，地产销售规模的“稳住”或将更多体现在居民债务周期去化节奏的放缓。 ⚫ 企业部门：融资的弱势更为关键 年末企业中长期信贷进一步走弱。（1）12 月企业票据和短贷合计录得 4300 亿，同比多增 3438 亿，12 月票据和短贷的显著改善一定程度上是融资需求偏弱下银行主动调节信贷规模的结果。（2）12 月企业中长贷单月仅新增 400 亿，为近年历史新低。一方面，隐债置换对企业信贷存量的影响仍在延续，另一方面信贷需求偏弱下新增信贷或也相对有限。（3）往后来看，今年政府大概率仍是加杠杆主力，而即使在乐观情况下地产销售止跌企稳，居民部门大概率也难以迅速转向加杠杆，因此企业部门信贷年末持续疲软，其中受置换债影响下企业存量信贷持续拖累，但新增信贷需求偏弱的态势更为关键，企业部门能否在今年下半年及时重启加杠杆成为了下一轮债务周期能否启动的关键。 明年信贷“开门红”态势或将维持，但进度上预计偏慢。（1）整体来看，2024 年 12 月社融增速实现了去年 7 月以来的首次回升，但结构上仍然延续政府债券支撑而信贷融资偏弱。（2）往后来看，“宽信用”的诉求明确加强叠加政策靠前发力下预计今年年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强，但规模上可能受融资需求偏弱、春节错位和债务置换的影响，并且近两年基数水平偏高，跨年后 6M 国股行直贴利率快速下行或也一定程度上反映了信贷开门红进展偏慢，开门红实现数据的同比多增存在难度。 ⚫ 风险提示： 政策宽松力度不及预期,流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 政府部门：对债务周期的支撑启动 ........................................................... 4 2 居民部门：债务的脉冲式改善延续 ........................................................... 5 3 企业部门：融资的弱势更为关键 ............................................................. 6 4 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 12 月新增信贷 9900 亿，同比少增 1800 亿 ........................................... 4 图表 2： 12 月社融新增 2.9 万亿，同比多增 9249 亿 .......................................... 4 图表 3： 12 月政府债新增 1.76 万亿，同比多增 8288 亿 ....................................... 5 图表 4： 12 月剔除政府债的社融增速持平前值 6.1% .......................................... 5 图表 5： 居民中长贷新增 3000 亿，同比多增 1538 亿 ......................................... 6 图表 6： 12 月地产销售延续改善带动 M1 延续回升（%） ....................................... 6 图表 7： 企业短贷和票据新增 4300 亿，同比多 3438 亿 ....................................... 7 图表 8： 企业中长贷增 400 亿，同比多增 8212 亿（亿） ...................................... 7 图表 9： 今年跨年后 6M 国股行票据直贴利率快速下行（%） ................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024 年 12 月新增社融 2.9 万亿，同比多增 9249 亿，社融增速较前值 7.8%提升至 8.0%。社融结构上仍然以政府部门融资为主，置换债发行高峰下政府债仍为 12 月社融的主要支撑项；信贷需求整体仍偏弱，12 月新增人民币贷款 9900亿，同比少增 1800 亿，年末信贷余额增速进一步下滑至 7.6%。今年二季度之后随着监管淡化金融数据的“量”，信贷增速也延续震荡回落，但从中央经济工作会议后央行的表述和 2024Q4 货政例会的内容来看，似乎当前央行在诉求“适度宽松”的同时，重拾了对信贷社融增长的诉求，再结合会议要求今年政策节奏上“能早则早”，预计信贷“开门红”态势或将维持，但融资需求偏弱叠加春节错位和债务置换拖累下，开门红的启动或将偏慢。 图表1：12 月新增信贷 9900 亿，同比少增 1800 亿 图表2：12 月社融新增 2.9 万亿，同