酒店餐饮行业新股前瞻研究系列：蜜雪冰城逆势增长的三大核心驱动因素

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市1新股前瞻研究系列蜜雪冰城逆势增长的三大核心驱动因素 行业研究·行业快评 社会服务·酒店餐饮 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cn执证编码：S0980524070006事项：2025 年 1 月 1 日，据港交所文件，蜜雪冰城股份有限公司向中国香港联交所提交了更新的上市申请材料。2025 年 1 月 7 日，中国证监会国际合作司披露《关于蜜雪冰城股份有限公司首次公开发行境外上市外资股（Ｈ股）及境内未上市股份“全流通”的备案通知书》，我们将更新的招股书核心信息梳理如下：国信社服观点1、2024 年蜜雪冰城实现逆周期高速增长。蜜雪冰城前身系创始人张红超 1997 年在郑州开设的刨冰小店，目前已经成为国内门店数最多、GMV 最大的现制饮品绝对龙头，主力产品价格带为 2-8 元偏平价定位。2024年前三季度，蜜雪冰城实现收入 186.6 亿元/+21%，归母净利润 34.9 亿元/+45%，2024 年消费温和复苏背景下，公司收入利润逆势创下历史新高。2、蜜雪冰城逆势增长的三大核心驱动因素：下沉、出海、新品孵化。1）下沉：2021-2024 年三季度末，公司门店数复合增速为 34.6%，季度末门店总数达 45302 家，其中国内三线及以下门店数在国内门店数中占比为 57.2%，门店已覆盖超过 300 个地级市、1700 个县城和 4900 个乡镇。目前中国约有 30000 个乡镇，在平价定位加持下，乡镇市场将为公司持续提供增长动能；2）出海：公司海外门店数 2021-2024 年三季度末期间 CAGR 高达 185%，且在东南亚的扩张也取得一定成效，若以 2023 年出杯量计算，公司市占率达19.5%，已成为东南亚最大的现制茶饮品牌，出海已经成为公司新增长曲线； 3）副牌孵化咖啡品牌：据灼识咨询数据，我国现磨咖啡市场规模复合年均增速（2018-2023 年）为 36.3%。幸运咖以平价定位（5-10元）切入赛道，据 36 氪数据，2024 年幸运咖新开 1000 多家门店，总门店数已经超过 4000 家。3、供应链与加盟商管控为逆势增长保驾护航。1）供应链体系（物料采购/生产、物流配送）：截至 2024年三季度末公司在国内拥有五个生产基地，7 大类食材糖、奶、茶、咖、果、粮、料年综合产能达 165 万吨。公司仓储物流也已实现 90%的乡级行政区 12 小时内触达，97%门店能实现冷链物流覆盖。海外配送网络也覆盖了 4 个海外国家 560 个城市，供应链的内部赋能是下沉、出海、孵化新品的基础；2）加盟商管控体系：加盟模式是公司核心经营模式，因此保障加盟商的高水准运营是经营核心。目前公司储备 260 名全职培训人员用以加盟商培训，还建立起由近 1600 人组成的经营顾问团队进行巡店评估。在公司加盟商强管控下，2021-2024 年新开出的加盟店日均销售均处于良性上升通道，且毛利率水平良好。4、风险提示：国内消费者追求健康饮食，可能减少对传统含糖饮料的需求；市场消费习惯培育进度不及预期；竞争加剧；加盟门店监管难度；食品安全；盗版 IP 破坏。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 蜜雪冰城：现制饮品赛道 NO.1、加盟模式集大成者，核心高管团队坚守平价茶饮多年国内现制饮品赛道绝对霸主。蜜雪冰城是国内门店数最多、出杯量最多、终端零售额最大的现制饮品企业。截至 2024 年 9 月 30 日，公司通过加盟模式拥有超过 45000 家门店，覆盖中国及海外 11 个国家（印度尼西亚、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国及日本）。据灼识咨询数据，若按 2024 年三季度末的门店数，公司是全球最大现制饮品企业；按照 2023 年饮品出杯量，公司是国内第一、全球第二的现制饮品企业；按照 2023 年终端零售额计，公司是国内第一、全球第四的现制饮品企业，公司在国内及全球的市场份额为 11.3%、2.2%。回顾蜜雪冰城的发家史，1997 年公司创始人及董事长张红超在郑州开设的“寒流刨冰”小店是公司的前身，至 1999 年品牌正式启动“蜜雪冰城”的品牌名称。2007 年公司联合创始人及 CEO 张红甫（张红超的弟弟）加入，2012 年公司成为现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，2014 年公司开始自建专属物流体系，期间公司两款爆款拳头产品（2005 年售价 1 元的新鲜冰激凌、2013 年首款现制冰鲜柠檬水）先后问世。2017年公司推出副牌幸运咖，2018 年蜜雪冰城首家海外门店在越南开业并推出 IP“雪王”。图1：蜜雪冰城发展历史重要节点梳理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理收入利润规模持续快速增长，盈利能力稳步提升。公司 2021-2023 年分别实现收入 103.5/135.8/203.0 亿元，2022-2023 年对应同比增长 31%/50%，2024 年前三季度实现收入 186.6 亿元，同比增 21%，增速同比略有放缓、但对比行业仍彰显韧性；同期公司盈利持续改善，2021-2023 年分别实现净利润 19.1/20.0/31.4亿元，分别同增 5%/57%，2024 年前三季度实现归母净利润 34.9 亿元，同比增 45%，毛利率/净利润分别为32.4%/18.7%，利润率已连续 3 年持续提升并创 4 年以来新高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：2021-2024 前三季度公司收入&净利润图3：2021-2024 年前三季度毛利率&净利率资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理加盟模式是公司核心经营战略。2024 年前三季度，公司加盟店收入、毛利占比分别为 99.8%、99.9%，直营店占比极低，加盟模式是公司最核心的收入利润来源。向加盟店销售物料是公司创收核心，毛利贡献占比 93%，加盟费毛利贡献约 6%。2024 年前三季度，商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为 94.3%、3.3%、2.4%，与直营品牌门店销售收入为主不同，蜜雪冰城的商品销售以及设备销售收入主要来自向加盟商销售物料以及设备（以及极小部分直营门店、电商渠道以及非加盟商客户贡献）。毛利贡献角度看，商品销售/设备销售/加盟及相关服务分别为31.5%/19.9%/82.5%，对应三项业务毛利贡献分别为 93.4%/0.4%/6.2%，商品销售贡献依旧居前，加盟服务收入占比虽低，但在较高毛利率加持下也能贡献可观毛利。图4：蜜雪冰城的加盟店是公司收入、毛利的主要贡献来源资料来源：公司招股说明书，国