大宗-贵金属周报：金属逆季节性去库，重视旺季前布局机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 行情综述&投资建议 本周(2025.1.13-2025.1.17)A 股上涨，沪深 300 指数涨 2.14%，有色金属涨 4.47%。闽发铝业、新威凌、鹏欣资源涨幅领先。 铜：本周 LME 铜价+1.19%至 9181.50 美元/吨，沪铜价+1.69%至 7.65 万元/吨。全球铜去库 0.38 万吨至 47.57 万吨，其中 LME+COMEX 去库 0.41 万吨至 34.73 万吨，国内社库+保税区累库 0.03 万吨至 12.84 万吨。供应端，2024 年，中国累计进口铜精矿及其矿砂 2811.4 万吨，同比增长 2.1%；Cochilco 发布报告称 2024 年智利铜产量占全球的 23.6%，到 2034 年智利将把铜产量提高至 554 万吨。本周进口铜精矿零单 TC 为 3.13 美元/吨，环比-1.23 美元/吨。冶炼端，据 SMM，本周铜精矿市场交易活跃，国内冶炼厂寻货积极，现货需求使加工费继续下跌。本周 COMEX 与 LME 铜价价差仍高，引得部分贸易商将 LME 货源发至北美。消费端，据 SMM，本周精铜杆开工率超预期下滑至 70.46%，环比下滑 5.9个百分点，主因春节临近叠加铜价高企，下游市场疲软，订单受抑；本周铜线缆开工率 60.94%，环比下降 8.37 个百分点，主因终端下单减弱明显，行业内多数企业已陆续进入放假模式。预计 25 年全球铜矿增速较 24 年有所增长，但在冶炼端投产预期下依然偏紧，而冷料端的限制或将对冶炼端投放形成掣肘。预计北美加征关税对铜需求影响更多体现在终端间接出口领域，因此特朗普上台后宣布和执行加征关税时点或为铜矿股加仓的重要时点。 铝：本周 LME 铝价+4.36%至 2680.50 美元/吨，沪铝价+1.61%至 2.05 万元/吨。全球铝去库 0.84 万吨至 131.85 万吨，其中 LME 去库 1.25 万吨至 60.94 万吨，国内铝锭+铝棒累库 0.41 万吨至 70.91 万吨。供应端，力拓 2024 年铝土矿产量达 5870 万吨，同比增长 7%，2025 年预计产量 5700-5900 万吨。据 SMM，本周内没有企业传出减产的消息，其他企业尚无复产计划，主因企业当前仍处于亏损状态，积极性不高。成本端，氧化铝成本下移但现货价重心下移较慢，市场对高价氧化铝接货意愿降低，此外西南地区电费居高不下，相关企业亏损依旧较大，受此影响，截止本周四，国内电解铝即时完全平均成本约 19,584 元/吨，较上周四下跌 1368 元/吨。需求端，据 SMM，本周铝下游开工率 57.4%，较上周跌 2.9 个百分点。随淡季深入，下游将进入集中假期周期，当前铝加工行业开工率跌势扩大，整体需求走弱明显。在产能红线背景下，25 年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在 25 年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25 年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周 COMEX 金价+0.83%至 2740 美元/盎司，美债 10 年期 TIPS 下降 12 个基点至 2.20%。SPDR 黄金持仓增加 2.30吨至 879.12 吨。本周金价持续走高，主因是降息预期回暖导致美元走弱：（1）本周二美国 12 月 PPI 数据披露，环比上涨 0.2%，稍显疲软，低于市场预期的 0.3%。（2）本周三美国核心 CPI 披露，同比上涨 3.2%，低于市场预期的 3.3%，数月来首次回落，市场对美联储进一步降息的预期回暖。（3）本周五美国最高法院裁定支持政府对 TikTok 的强迫出售令，引发市场对中美关系紧张的担忧，增加黄金避险需求。（4）本周五俄罗斯与伊朗在莫斯科签署全面战略伙伴关系条约，计划建立一个独立于第三国的支付系统，可能会减少两国对美元的依赖，从而影响美元强势。在此前我们的两阶段 6 因素模型里，若仅在实际利率框架中，考虑到 25 年降息及市场中性利率水平，预计金价运行中枢为 2600-2700 美元/盎司，特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望冲击 3000 美元大关。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金等标的。 风险提示 美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、行情综述&投资建议........................................................................... 4 1.1 本周观点&建议关注标的................................................................... 4 1.2 行业与个股走势.......................................................................... 4 1.3 金属价格&库存变化一览................................................................... 5 二、各品种基本面................................................................................ 6 2.1 铜...................................................................................... 6 2.2 铝...................................................................................... 7 2.3 锌...................................................................................... 8 2.4 铅...................................................................................... 9 2.5 锡..................................................................................... 10 2.6 贵金属....