东阿阿胶(000423)深度报告：高增速高股息央企，改革持续带动增量

证券研究报告 | 公司深度 | 中药Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东阿阿胶(000423) 报告日期：2025 年 01 月 18 日 高增速高股息央企，改革持续带动增量 ——东阿阿胶深度报告 投资要点 ❑ 一句话核心推荐逻辑 东阿阿胶隶属央企华润集团，2020 年以来国企改革取得显著成效，我们看好其未来延续高成长且高分红的发展态势。 ❑ 赛道β和公司α如何看？ 赛道β：滋补市场受益于疫后养生保健意识提升。中康开思数据显示，补气补血类药品市场 2020-2023 年销售额复合增速达 9.3%，其中东阿阿胶作为阿胶行业标准制定的引领者，凭借其强大的品牌力和产品力，2024 年前三季度在补气补血类药品中市占率达 38%，位居第一。 公司α：品牌品种优势明显。2022 年以来，公司在做大复方阿胶浆大单品的同时，布局即食补益类和男性滋补类等新产品，并拓展快消和线上等新渠道，改革成效明显，复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕持续放量，实现了在“快速奔跑中调整姿势”，业绩兑现较好。 ❑ 主要的预期差在哪里？ 市场认为：（1）复方阿胶浆 2024 年增速快主要受统筹医保带动，而药店比价可能影响其出厂价；（2）驴皮原材料不断涨价，未来业绩增速可能会明显放缓。 我们认为：（1）复方阿胶浆增速提升主要受到公司 2022 年以来营销与渠道改革带动铺货，且其占用统筹医保比例较低，主要为个人医保，受政策限制概率小。根据公司公告，复方阿胶浆 90%以上收入来自院外销售，药店渠道统筹医保刚开始接入，且限制监管严格，因此复方阿胶浆的高速增长与统筹医保关联度较低。同时公司品牌力强，对下游渠道话语权高，受下游倒逼降价概率极低，因此药店比价较大概率只影响终端零售价，而对出厂价影响极小。（2）在公司制作工艺不断升级、产品结构变化、未来海外低价驴皮比例增加的趋势下，阿胶系列产品毛利率有进一步提升空间，从而带动业绩增速超预期。 ❑ 潜在的催化剂是什么？ （1）2025Q1 有望在营销改革与降本增效下，实现业绩开门红，收入和净利润增速有望明显超过行业； （2）在营销改革的带动下，产品收入有望维持较高增速，同时毛利率有望持续提升，带动净利润持续较高速增长。 ❑ 盈利预测与估值 考虑到公司改革成效显著，我们小幅上调了 2024-2026 年的毛利率并下调了销售费用率。我们预计 2024-2026 年营收 58.71/68.01/78.34 亿元，同比增长 24.50%/ 15.85%/15.18%，归母净利润 15.38/19.13/23.17 亿元，同比增长 33.65%/24.37%/ 21.14%，EPS 为 2.39/2.97/3.60 元。考虑到公司是中药老字号滋补龙头，核心产品集采降价可能性低，第一期限制性股票激励计划(草案修订稿)激发管理层动力，改革成效显著，给予 2025 年 26xPE，对应目标价格 77.24 元，上涨空间23%，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 原材料价格上涨和短缺风险，销售不及预期 投资评级: 买入(维持) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：吴天昊 执业证书号：S1230523120004 wutianhao@stocke.com.cn 分析师：丁健行 执业证书号：S1230524050003 dingjianxing@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥62.80 总市值(百万元) 40,441.74 总股本(百万股) 643.98 股票走势图 相关报告 1 《业绩符合预期，高成长且高分红》 2024.11.01 2 《业绩超预期，高成长且高分红》 2024.10.09 3 《成长性更好的高分红中药龙头 》 2024.08.22 -10%0%10%20%30%40%24/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01东阿阿胶深证成指东阿阿胶(000423)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4715 5871 6801 7834 (+/-) (%) 16.66% 24.50% 15.85% 15.18% 归母净利润 1151 1538 1913 2317 (+/-) (%) 47.55% 33.65% 24.37% 21.14% 每股收益(元) 1.79 2.39 2.97 3.60 P/E 35.14 26.29 21.14 17.45 资料来源：浙商证券研究所 东阿阿胶(000423)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 这是一家怎样的公司？ ................................................................................................................................ 5 1.1 三千年底蕴积淀，滋补健康引领者 .................................................................................................................................. 5 1.2 背靠国务院国资委，公司治理规范 .................................................................................................................................. 5 1.3 深耕阿胶系列产品，战略布局男性滋补赛道 ................................................................................................................... 5 1.4 公司龙头地位稳固，品牌品种优势明显........................................................................................................................... 6 2 公司所处赛道有β吗？ ...................................................................................................