科技行业周期探索之八：AI时代的三个案例公司，微软、AMD、英伟达

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年01月17日中性科技周期探索之八AI 时代的三个案例公司：微软、AMD、英伟达核心观点行业研究·海外市场专题美股中性·维持证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《美元债双周报（25 年第 2 周）-非农数据强势，美债利率临近4.8%》 ——2025-01-13《美股市场速览-加仓窗口或将在近期出现》 ——2025-01-12《美股市场速览-特斯拉有所回撤，小盘风格较优》 ——2025-01-05《美元债双周报（24 年第 53 周）-美联储鹰派降息，美债利率高位徘徊》 ——2024-12-30《美股市场速览-算力芯片巨头表现强劲》 ——2024-12-29微软：AI 应用的领跑者2000 年后的微软经历了十四年的鲍尔默时代，虽然这一时期微软的收入翻了 3.8 倍，利润翻了 2.3 倍，但由于错失了移动互联网卡位，其估值从 64 倍回到了最低仅有 10 倍。纳德拉接任后，一是打破了 Windows 的围墙花园，使微软变得更加开放；二是加码云计算，将云计算打造成为微软的新增长点；三是押注了 AI 的投资，尤其是在 OPENAI 上的大比例持股使得微软第一时间释放了大模型的能力，推广出一系列的 AI 新产品与服务，赢得先发优势。从过去 10 年股价翻了 10 倍来看，公司已经获得了转型的成功,未来自研+投资 OPENAI 两条腿走路为其提供了更强的保障。AMD：轻装出发的挑战者AMD 从创始人桑德斯退休后，经历了四任 CEO：鲁伊兹收购了 ATI，为后续 AMD 进军 GPU 领域埋下了伏笔，但也因为收购价格过高使得 AMD 陷入巨大的财务压力；梅耶时代剥离了格罗方德，这让 AMD 变成了轻资产公司；里德时代则是面向低功耗与游戏市场转型，虽然务实但无法被股东理解；终于苏姿丰的到来将公司带入到再次腾飞的局面中。在苏姿丰时代，定位高性能计算提升了 AMD 的品牌，同时 Zen 架构的出现以及台积电的代工，让 AMD 在 CPU 市场对英特尔竞争开始占优，加之服务器市场的成功，市场份额被一步步夺回。有了 CPU 的成功案例，公司开始通过研发与收购，快速布局到 GPU 市场上，2024 年 AI 芯片收入预计超过 50 亿美元。虽然进步很快，但由于英伟达的优势过于明显，因此市场对 AMD 在 AI 芯片市场未来份额能否达到像 CPU 那样高显然还有存疑，仍需要更多的观察。英伟达：摩尔定律的延续者在互联网泡沫时期就存在，并还由创始人执掌的公司，英伟达绝对是重要的一个。公司 2006 年开发出 CUDA，对手看不懂，股东也不理解，但最终 CUDA 的巨大成功带给公司的回报不仅是收入，而是将英伟达定位成了接替英特尔成为“摩尔定律”的延续者。正是因为有着“指数型思维”，英伟达此后的种种工作都围绕着最大化地推动算力进步为目标：从两年一代的 GPU 架构，到 NVSwitch、NVLink综合提升全栈能力，其在 GPU 的市场份额始终保持在 80%以上，留给竞争对手的机会少之又少。在 AGI 到来之前，英伟达依然充满了机会，但期间若遭遇经济周期下行，其“靠客户竞争以获得产品溢价”的局面可能变化，可能带来毛利率的短期波动。风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录微软：AI 应用的领跑者 ..........................................................5鲍尔默时期（2000-2014 年）：失去的移动互联网 .......................................... 5纳德拉早期（2014-2018 年）：打破围墙花园 .............................................. 6加码云计算（2018-2022 年）：Azure 乘风起 .............................................. 10AI 再出发（2023-2024 年）：押注 OpenAI ................................................ 13AMD：轻装出发（fabless）的挑战者 ............................................. 17鲁伊兹时代（Hector Ruiz，任期 2000-2008 年）：收购 ATI ................................ 17梅耶时代（Derrick Meyer，任期 2008-2011 年）：剥离格罗方德 ............................ 18里德时代（Rory Read，任期 2011-2014 年）：面向低功耗与游戏市场转型 .................... 18苏姿丰时代（Lisa Su，任期 2014-今）：再次腾飞 ........................................ 19英伟达：摩尔定律的延续者 ..................................................... 26CUDA 标志着“指数型思维”的思想延续（2006 年） ........................................ 26不冷不热的移动互联网尝试（2010-2015 年） ............................................. 27云计算潮流中崭露头角（2016-2019 年） ................................................. 30摩尔定律的延续者（2020 年-今） ....................................................... 32如何看待英伟达的未来？ ...............................................................36风险提示 ..................................................................... 40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 鲍尔默直到卸任 CEO，微软公司的股价也没有能够创新高 ...................................5图2： 鲍尔默时期微软公司的收入与利润（十亿美元） .......................................... 5图3： 鲍尔默时期的微软公司市盈率 ....................................................