医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE 实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由 16年的 0.85 亿元增至 23 年的 9.85 亿元，2024H1 实现归母净利润1.13 亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司 ROE 由 2016 年的 3.16%提升至 2023 年的 14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由 2018 年的 3.61 亿元增长至 2023 年的 8.52 亿元，占比由 2018 年的 52%上升至 2023 年的86%。 募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持 30%，2024H1 为 2.21亿元，同比+81%；24H1 公司披露未确认超额报酬 11.6 亿元；24H1跟投收益-0.79 亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近 280 亿元。 公司于 24 年 10 月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1 类产品最大单批产量国内领先。未来随着 GLP-1 类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研 GLP-1 类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等 GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至 24/6/30，深圳健元营收为 2.16 亿元，净利润 0.62 亿元。 盈利预测、估值和评级 公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续 IPO 有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026 年公司归母净利润分别为 3.52/6.51/9.54 亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司 2025 年 170 亿元估值，对应目标价为 22.27 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。 公司基本情况（人民币） 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 1,220 1,219 1,006 1,456 1,775 营业收入增长率 -0.3 0.0 -17.5 44.8 21.9 归母净利润(百万元) 825 985 352 651 954 归母净利润增长率 -16.5 19.4 -64.3 84.8 46.6 每股收益(元) 1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 ROE(归属母公司) 12.7 13.2 4.9 8.6 11.5 P/E 11.9 18.8 52.2 28.3 19.3 P/B 1.5 2.5 2.6 2.4 2.2 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00240116240416240716241016人民币(元)成交金额(百万元)成交金额四川双马沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 公司概况：由单一建材业务逐步转向私募股权投资业务为主......................................... 4 1.1 历史沿革：传统建材业务逐步去产能，战略重心转向产业+产业资本模式 ......................... 4 1.2 股权结构：股权结构集中，IDG 资本合伙人为实控人........................................... 5 1.3 公司治理：核心管理层投资相关从业经验丰富 ................................................ 5 1.4 财务表现：私募股权投资占比提升，有效提升公司利润率 ...................................... 6 2. 私募股权：优质股东+投资团队，项目退出后有望带来业绩大幅增长.................................. 8 2.1 经营模式：利润来源于管理费收入+超额业绩报酬+跟投收益 .................................... 8 2.2 投资方向：专注科技领域，投资经验丰富 ................................................... 11 2.3 募集资金：过往业绩打造卓越品牌力，募资能力突出 ......................................... 11 3. 医药科技：收购深圳建元，业务布局进一步拓展至生物医药领域.................................... 12 4. 建材业务：水泥骨料产品受下游需求影响有所承压................................................ 15 5. 盈利预测与投资建议.......................................................................... 15 5.1 盈利预测 ............................................................................... 15 5.2 投资建议 ............................................................................... 16 6. 附录........................................................................................ 17 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 四川双马发展历程 ............................................................