产品-渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 三电技术+智能化推动 ASP 提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。 1）ASP 提升逻辑：①三电：引擎 MAX 系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。 2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超 3 万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。 两轮车行业格局：2H 伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1 电动两轮车内销 3232 万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。 第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。 1）电动三轮车：公司24年营收19.5亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量 55 万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测 25-27 年营收分别为 27/40/50 亿元，同比+40%/+45%/+25%。 2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过 Ebike 切入绿色出行赛道。 限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩 25、26、27 年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为 15%。 可转债价格调整情况：23 年公开发行 2,000 万张可转债，发行总额为 20 亿元，转股期自 2023 年 9 月 1 日起至 2029 年 2 月 22 日止，初始转股价格为 61.29 元/股,目前转股价格为 38.32 元/股。 盈利预测、估值和评级 我们预测 25-27 年归母净利润分别为 24.6/29.2/33.2 亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27 年可比公司平均PE 为 17/13/11X，公司目前股价对应 PE 为 13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司 2025 年 20倍 P/E，对应目标价 56.64 元，首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 21,036 21,606 27,047 31,711 35,567 营业收入增长率 1.12% 2.71% 25.18% 17.24% 12.16% 归母净利润(百万元) 1,881 1,988 2,461 2,924 3,394 归母净利润增长率 0.41% 5.68% 23.81% 18.78% 16.08% 摊薄每股收益(元) 2.182 2.307 2.832 3.364 3.905 每股经营性现金流净额 2.08 3.67 5.55 6.50 6.68 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.39% 22.02% 23.43% 23.85% 23.74% P/E 11.47 17.78 12.59 10.60 9.13 P/B 2.80 3.91 2.95 2.53 2.17 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.0048.00240723241023250123250423250723人民币（元）成交金额(百万元)成交金额爱玛科技沪深300 oNLVVpkJBiMbANyMwNcs1785ynaqwE2EHYRmOBRpa1RhGOSNBbU2pPiKePDKCzCU公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 爱玛科技：两轮电动车龙头开启新成长周期 ........................................................ 4 2 三电技术创新+智能化应用，带动 ASP 上升......................................................... 5 2.1 三电技术全面突破，引擎 MAX 系统引领行业升级.............................................. 5 2.2 智能化后发，呈追赶态势.................................................................. 6 3 重构产品结构，持续扩张渠道，提升单店效能...................................................... 8 3.1 产品端：优化产品人群画像，满足更多用户群体需求.......................................... 8 3.2 渠道端：门店拓展&店销优化，持续强化渠道竞争力.......................................... 12 4 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑.................................................. 13 4.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 ................................ 14 4.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快............................................... 15 5 发力电动三轮、品牌出海共筑成长第二曲线 ....................................................... 17 5.1 布局电动三轮市场，中长期优化收入结构................................................... 17 5.2 出海情况：处于初期阶段，未来增长空间大 ................................................. 18 5.2.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点............................. 19 5.2.2 产品力角度：迎合各国情况，差异化车型率先出海.................................