2024年社融复盘与2025年展望：有喜有忧

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评 有喜有忧—2024 年社融复盘与 2025 年展望 事件：2024 年 12 月新增人民币贷款 9900 亿，预期 8430 亿，去年同期1.17 万亿；新增社融 2.85 万亿，预期 2.11 万亿，去年同期 1.93 万亿；存量社融增速 8.0%，前值 7.8%；M2 同比 7.3%，预期 7.3%，前值 7.1%；M1 同比-1.4%，预期-3.7%，前值-3.7%。 核心结论：2024 年货币宽松力度不小，但宽信用未有明显起色，需求不足、信心不足仍是核心拖累。伴随新一轮稳增长政策落地，12 月信贷社融整体有喜有忧、喜大于忧，集中体现在居民中长期贷款连续 3 个月同比多增、居民短贷好于季节性、企业融资需求有改善迹象、M1 和 M2 增速持续改善等。往后看，2025 年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”，财政发力情况、稳地产落地效果仍是决定信用宽松的重要变量。 1、回顾 2024 年，货币宽松力度不小、降准降息先后落地，但宽信用未有明显起色，信贷社融同比均大幅少增、政府债券仍是主要拉动、M1 持续负增。除金融数据“挤水分”外，需求不足、信心不足仍是核心拖累。 >总量看，宽信用未有明显起色，信贷社融同比均大幅少增。2024 年新增信贷 18.09 万亿，同比大幅少增 4.65 万亿，是 2020 年以来的最低水平；新增社融 32.26 万亿，同比大幅少增 3.32 万亿。此外，M1 增速转负，M2增速也明显回落。归因看，信贷社融少增一方面受金融数据“挤水分”等技术原因拖累，但更为核心的还是需求不足、信心不足。 >结构看，居民、企业信贷均出现明显收缩，政府债券是社融的主要拉动项。2024 年居民贷款同比少增 1.61 万亿，短贷和中长期贷款均不同幅度少增，指向居民消费、地产偏弱；企业贷款同比大幅少增 3.58 万亿，除实体企业融资意愿偏弱外，专项债配套融资偏弱可能也是主要拖累；政府债券增加 11.3 万亿、创历史新高，同比大幅多增 1.7 万亿，是社融的主要拉动；其余分项中，企业债券融资小幅多增，股票融资规模为近十年最低。 2、单月看，新增信贷社融规模均好于预期，结构上有喜有忧、喜大于忧。总量看，12 月新增信贷 9900 亿，同比少增 1800 亿，好于预期，但略低于季节性；新增社融 2.85 万亿，同比多增 9181 亿，明显好于预期，也好于季节性。结构上，居民短贷同比少增、但仍明显好于季节性，中长贷连续 3 个月同比多增、与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款大幅少增，但可能与化债导致城投平台贷款偿还有关、实际融资需求有改善迹象，票据融资多增，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。 3、往后看，继续提示：货币政策时隔 14 年再度转向“适度宽松”，2025年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”。具体来看：降准方面，1.10 央行宣布暂停买入国债后，降准的必要性进一步提高，鉴于 1 月有 9950 亿 MLF 到期、春节流动性需求增加等，最快 1 月底就有可能降准；降息方面，当前实际利率水平仍偏高，叠加财政发力也需要低利率的环境支持，更大力度的降息可期，全年有望降息 2-3 次，幅度至少 40BP、甚至更高。此外，关于汇率对于降息的约束，倾向于认为，央行更可能通过逆周期因子、发行离岸央票等工具进行对冲，对降息并非实质约束。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《央行暂停买入国债，怎么看、怎么办？》 2025-01-10 1、《政策半2025-01-06 2、《制造业降、服务业升的背后—12 月 PMI 5 大信号》 2024-12-31 2、《制造业降2024-12-31 3、《2024 年一线城市消费显著走弱，如何理解？》 2024-12-30 4、《地产“止跌回稳”信号进一步增多》2024-12-29 5、《社融再弱、M1 连升，如何理解背离？》2024-12-14 3、《2024 年2024-12-30 4、《地产“止5、《社融再弱14 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 4、短期看，有 4 点关注：1）近期降准降息在路上（紧盯 1.15MLF 到期后的操作）；2）一季度政府债券发行节奏；3）稳地产的落地效果，尤其是房价、地产销售的实际走势；4）后续央行对稳汇率的进一步表述及操作。 5、具体看，2024 年 12 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模好于预期、但略低于季节性，结构上有喜有忧、喜大于忧。具体来看，居民短贷同比少增、但仍明显好于季节性，中长贷连续 3个月同比多增、与同期地产销售好转表现一致；企业中长贷大幅少增，但可能与化债导致城投平台贷款提前偿还有关、实际融资需求仍有改善迹象，票据融资多增，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。 >总量看，12 月新增信贷 9900 亿，同比少增 1800 亿，好于预期（市场预期 8430 亿），但略低于季节性（近三年同期均值 1.23 万亿）。其中，居民贷款新增 3500 亿，同比转为多增 1279 亿；企业贷款新增 4900 亿，同比大幅少增 4016 亿；非银贷款新增 569 亿，同比多增 475 亿。 >短贷同比少增、但仍好于季节性，中长期贷款连续 3 个月同比多增、与同期地产销售好转表现一致。12 月居民短期贷款增加 588 亿，同比少增171 亿，但仍好于季节性（近三年同期均值 268 亿）；居民中长期贷款新增 3000 亿，同比大幅多增 1538 亿，与同期房地产销售改善表现一致（12月 30 大中城商品房销售面积同比 19.8%、连续两个月同比多增，12 城二手房销售面积同比 66.2%、较 11 月进一步抬升 38.7 个百分点）。 >企业中长期贷款大幅少增，但可能与化债导致城投平台贷款提前偿还有关、实际融资需求有改善迹象，短贷少减，票据多增，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。12 月企业短贷减少 200 亿，同比少减 435 亿；中长贷增加 400 亿，同比大幅少增 8212 亿，可能与化债推进后、城投平台相关贷款提前偿还有关，同期 BCI 企业投资前瞻指数明显上行，指向实体企业融资需求可能有所改善；票据融资增加 4500 亿，同比大幅多增 3003 亿，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。 2）新增社融规模明显好于预期、也好于季节性，政府债券同比多增仍是主要支撑，存量社融增速较上月进一步抬升 0.2 个百分点至 8%。 >总量看，12 月新增社融 2.85 万亿，同比多增 9181 亿，明显好于预期（市场预期 2.11 万亿），也好于季节性（近三年同期均值 1.87 万亿），存量社融增