2026年利率债年度策略：低头收麦易，仰首采榴难

证券研究报告 | 固定收益年度策略 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 年度策略 低头收麦易，仰首采榴难——2026 年利率债年度策略 2025 年债市呈现宽幅弱势震荡走势，主要是由于供需结构改变所致。延续了差不多四年的债市牛市在 2025 年出现变化，全年债市震荡走弱，波幅加大。虽然过程中有多种因素影响，但最主要原因是供需结构改变，即资金来源端由于房地产和股市的分流，进入债市的减少，而资产供给端则呈现为社融改变过去四年的下行趋势，而出现阶段性的抬升。这导致债市资金供给减少，而资产供给增加，市场不在呈现出资产荒而是配置力量不足。叠加增配债券带来的结构性问题，压力在长债方面表现的更为突出。 2026 年广义固收类资产的供需压力将缓和，或再度向资产荒演进。一方面，目前来看，固收类资金供给或将增加。金融产品资金最终来源于实体，实体中主要的储蓄者是居民，因而居民储蓄结构决定着金融机构资金来源。考虑到居民资产结构中主要是房地产与存款、保险、理财等广义固收类产品，因而房地产销售的放缓往往意味着存款等金融产品增速的提升。目前的地产走势决定着未来一段时间居民存款等广义固收类金融产品负债增速或继续攀升，这意味着债市的资金供给将再度增加。 另一方面，明年上半年社融增速或再度放缓。今年社融增速回升，主要是由于政府债券同比明显多增驱动，今年政府债券比去年多 3 万亿元左右。如果明年财政政策保持平稳，在赤字率 4%，特别国债 2 万亿元以及新增专项债 4.5万亿元的情况下，政府债券仅比今年多 5000 亿元。考虑到实体融资需求偏弱以及真实利率偏高，非政府债券社融或难以有显著增长。如果明年非政府债券社融与今年持平，那么社融增速或出现下降。如果明年政府债券发行节奏与过去三年相同，我们估算的社融增速会从今年 10 月的 8.5%下降至明年 6 月的7.4%左右。 货币政策更多是跟随式被动宽松。央行强调要始终保持货币政策的稳健性。考虑到当前政策利率水平以及金融体系稳健性等约束，我们认为央行主动进行大规模宽松的概率不是很大。但考虑到基本面压力对货币宽松的需求，以及银行存款成本下降之后，净息差保护增强，这提供了宽松的空间。我们认为央行依然有可能进行被动式的宽松。我们依然认为明年会有 10-20bps 的降息，以及 50bps 左右的降准，而落地时间有望在年初。 资产供给减少而资金供给增加，意味着资产荒再度来临，并将驱动新的利率下行。虽然趋势如此，但结构上可能存在变数，这会改变曲线形态。由于过去几年社融结构中债券占比持续提升，并且银行负债久期缩短，这形成了银行的指标压力，例如△EVE 等，同时银行阶段性的抛券兑现浮盈等，显著影响了今年的债券配置。对明年来说，如果监管不做有效调整，这些影响会继续存在。而如果在债券供给集中于长债情况下，配置力量不足，则可能导致资金更多淤积于短端，使得资金更为宽松，而长债利率承压，曲线斜率走陡。但也需要看到，指标等压力更大的可能集中在下半年，而年初指标压力缓和之下，配置力量有望得到有效恢复。 我们从几个角度对利率下行空间进行了估计，预计明年 10 年国债可能降至1.6-1.7%。我们尝试从几个角度进行估计：1）用经济增长、通胀和资金价格等指标进行拟合，结果显示，考虑运行曲线可能较中枢向下偏离 1 个标准差的情况下，低点可能达到 1.6%左右。2）资产荒的逻辑，用低风险偏好资金增速与非政府债券社融增速差拟合，低点可能在 1.6%附近；3）广谱利率下行。存贷款利率如果延续过去几年下行趋势，对应 10 年国债可能下行至 1.6-1.7%；4）利息支出占比方法。假定利息支出占经济比重延续过去几年下行趋势，对应全社会融资成本明年下行 10bps，如果 10 年国债下行幅度相同，可能降至 1.65%左右。 利率节奏可能先下后上，关注政策节奏变化。年底至明年 1 季度，利率有望趋势性下行，而后需要观察政策相机决策。随着社融供给放缓，基本面承压以及可能的货币宽松，可能带来 1 季度利率的下行，建议增配长端债券，久期占优。而 1 季度之后政策和市场可能都存在不确定性。如果一季度后基本面表现弱于预期，政策存在再度发力可能。而考虑到政策更多是相机决策，因而市场也会据此进行反应，后续市场走势需要继续观察。 风险提示：基本面变化超预期，财政政策变化超预期，外部风险变化超预期，统计及测算可能产生的风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李美雍 执业证书编号：S0680525070011 邮箱：limeiyong@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理 义艺 执业证书编号：S0680125090017 邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：食品价格小幅回升——基本面高频数据跟踪》 2025-12-08 2、《固定收益定期：单跌超长债背后的总量缺口和结构压力》 2025-12-07 3、《年度策略：信用如何突围》 2025-12-07 2025 12 09年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2025 年债市回顾 ............................................................................................................................... 4 2、调整与转型——基本面展望 ................................................................................................................ 5 2.1 我国经济继续处于新旧动能转换过程中 ......................................................................................... 5 2.2 旧经济继续走弱，地产可能对需求继续产生拖累 ............................................................................ 6 2.3 新旧动能转换带来结构性影响 ...................................................................................................... 8 2.4 出口支撑因素褪色，出口或小幅走弱 .............................................................................................