宏观专题研究：12月金融数据：M1为何继续抬升？

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 01 月 14 日 12 月金融数据：M1 为何继续抬升？ 核心观点 2024 年 12 月 M1 增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。12 月 M1 的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。由于 2025 年春节与 2024 年春节所在的月份不同，春节前企业集中发放工资和奖金，M1 同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1 数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在 M1 数据中，进而使得年内 M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动 M2、使用环节拉动 M1，今年 8 月专项债发行提速，至 10 月 M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。 货币政策方面，展望 2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计 2025 年可能超 150BP 降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超 30BP。债市方面，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。 ❑ 12 月信贷新增 9900 亿元，仍然偏弱 12 月人民币贷款新增 9900 亿元（与我们的预测值 1 万亿元较为相近，高于市场预期 8430 亿），同比少增 1800 亿元，存量同比增速 7.6%，前值 7.7%。信贷结构中，居民和非银贷款同比多增，企业贷款同比少增，企业贷款是核心拖累项。 1）居民端，12 月居民贷款增加 3500 亿元，同比多增 1279 亿元，居民短期贷款增加 588 亿元（同比少增 171 亿元），居民中长期贷款增加 3000 亿元（同比多增1538 亿元），居民短期贷款与中长期贷款均呈现修复的特征。受春节假期提前的影响，使得消费需求在 12 月提前释放对居民短期贷款有支撑，由于 2025 年春节时间在 1 月底，较 2024 年春节提前一个月，这将带动一部分春节前的消费需求在 12 月提前释放，对居民短期贷款形成正向带动。居民中长期贷款受地产数据改善带动，我们在预测报告中提示，得益于政策稳信心强预期，叠加年末房企业绩冲刺，12 月 30 城商品房成交面积和二手房成交面积持续回暖（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。 2）企业端，12 月企（事）业单位贷款增加 4900 亿元，同比少增 4016 亿元，其中，短期贷款减少 200 亿元，同比少减 435 亿元，中长期贷款增加 400 亿元，同比少增 8212 亿元，票据融资增加 4500 亿元，同比多增约 3003 亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为 12 月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响，但从边际变化上看，12 月置换债发行进度不及预期，使得“技术性”扰动较 11 月有所收敛。我们在预测报告中提示，“12月特殊再融资债发行进度减缓，12 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行 1 万亿，较 11 月 1.16 万亿有所回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望减缓”，目前得到验证。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。 3）非银端，12 月非银贷款增加 569 亿元，同比多增 475 亿元，时隔 6 个月转正。2024 年 10 月，央行创设股票回购增持再贷款，引导 21 家全国性金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，经初步统计 2024 年全市场披露的回购增持计划上限超 2500 亿元，我们认为该工具的创设有望对非银贷款形成正向的支持。 ❑ 12 月社融增加 2.9 万亿，贷款同比是主要拖累 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 相关报告 1 《持续关注“抢出口”》 2025.01.13 2 《12 月通胀：物价运行符合预期，预计政策仍有宽松空间》 2025.01.09 3 《12 月外储：关税落地前汇率进一步贬值空间有限 》 2025.01.07 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 月社会融资规模增加 2.9 万亿（与我们的预测值 2.9 万亿完全匹配，高于市场预期 2.1 万亿），同比多增 9249 亿元，月末增速 8%，前值 7.8%。增量结构中最大的正贡献是政府债和企业债，主要拖累是贷款，其他项目与去年相比波动不大。 1）支撑项：政府债券与企业债券。12 月政府债券增加 17612 亿元，同比多增8288 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，今年 11 月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债 2 万亿对 11、12 月社融数据形成支撑。12 月企业债减少 153 亿元，同比多增 2558 亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。 2）拖累项：人民币贷款。12 月社融口径人民币贷款新增 8407 亿元，同比少增2685 亿元；外币贷款减少 675 亿元，同比多减约 40 亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。 3）其他项目基本稳定：委托贷款减少 18 亿元，同比少减约 25 亿元；信托贷款增加 151 亿元，同比少增约 196 亿元；未贴现银行承兑汇票减少 1331 亿元，同比少减 534 亿元；股票融资增加 483 亿元，同比少增约 25 亿元。 ❑ M2 小幅回升，M1 持续回升，关注 2025 年 M1 口径调整 1）12 月末，M2 增速为 7.3%，前值 7.1%，结构中，居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与 2024 年 11 月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，数据端有所体现。 12 月 M2 在 2023 基数走低的情况下，数据回升符合预期。具体而言，12 月人民币存款减少 1.4 万亿元，同比多减 1.5 万亿元，其中，住户存款增加 2.2 万亿元，同比多增约 2120 亿元；非金融企业存款增加 1.8 万亿元，同比多增约 1.5 万亿元，财政存款减少 1.6 亿元，同比多减约 7504 亿元元，非银存款减少 3.2 万亿元，同比多减 2.6 万亿。 2）12 月 M1 增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。M1