肛肠领域老字号品牌，大健康业务全面加速

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 中药Ⅱ非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com孙洁玲SAC：S1350524120004sunjieling@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 01 月 13 日收盘价（元）24.55一 年 内 最 高 / 最 低（元）31.18/20.20总市值（百万元）10,582.37流通市值（百万元）10,564.04总股本（百万股）431.05资产负债率（%）19.40每股净资产（元/股）9.28资料来源：聚源数据马应龙(600993.SH)——肛肠领域老字号品牌，大健康业务全面加速投资要点：肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023 年，公司实现营业收入 31.4 亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润 4.4 亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023 年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为 56%、33%和 11%，医药工业以 91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别 5%和 4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌 OTC 具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023 年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为 18.9 亿元和 15.0 亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023 年药店和院内市场份额分别达 34%和 8%。治痔类药品 2024 年 1-3 季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品 25-26 年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023 年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务 2024 年 1-3 季度实现收入同比增超 50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23 年实现收入3.4 亿元（yoy+33%），旗下拥有 6 家直营肛肠连锁医院、90 余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23 年实现收入 10.9 亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.64 亿元、6.64亿元、7.88 亿元，增速分别为 27%/18%/19%，当前股价对应 PE 分别为 19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）3,5323,1373,6044,0664,581同比增长率（%）4.35%-11.20%14.91%12.80%12.67%归母净利润（百万元）479443564664788同比增长率（%）3.01%-7.38%27.26%17.65%18.75%每股收益（元/股）1.111.031.311.541.83ROE（%）13.69%11.86%13.73%14.60%15.57%市盈率（P/E）22.1123.8718.7615.9513.43资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 01 月 14 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 24页投资案件投资评级与估值马应龙是国内肛肠健康领域的龙头公司，渠道优化和经营效率提升有望驱动工业板块业务稳健增长，同时大健康业务持续发力，预计将快速贡献收入增量，开启第二增长曲线。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.64 亿元、6.64 亿元、7.88亿元，增速分别为 27%/18%/19%，当前股价对应 PE 分别为 19X、16X、13X，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设1）医药工业：我们预计医药工业 2024-2026 年收入同比增长 20%/18%/16%。治痔类产品龙头地位稳固，2023 年公司主动优化渠道库存，目前渠道已处于较为健康水平，随着公司加大营销推广力度和终端产品动销，积极拓展线上营销和内容电商，预计治痔类产品有望实现量价齐升。大健康业务持续拓展，全面涵盖功能性化妆品、功能性护理品、食品和消械产品，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等重点单品的推广，大健康板块收入有望快速增长。皮肤类药品主要为龙珠软膏，眼科类产品主要为八宝眼膏，预计保持平稳增长。2）医疗服务：公司拥有 6 家直营肛肠连锁医院和 90 余家马应龙肛肠诊疗中心，并利用“小马医疗”云平台打造一体化的肛肠健康生态圈，我们预计医疗服务2024-2026 年收入同比增长 5%/5%/5%。3）医药商业：医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，持续优化存量业务，我们预计医药商业 2024-2026 年收入同比增长 5%/5%/5%。投资逻辑要点公司是国内肛肠健康领域的龙头公司，渠道优化和经营效率提升有望驱动工业板块业务稳健增长，同时大健康业务持续发力，预计将快速贡献收入增量，开启第二增长曲线。核心风险提示产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 24页内容目录1. 马应龙：百年肛肠品牌，拓展大健康业务....................................................................62. 医药工业：肛肠健康龙头，大健康业务打开第二增长曲线........................................ 112.1. 治痔产品：龙头地位稳固，渠道优化释放业绩弹性................................................