出海开拓增长点，分红共享成长性

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告建筑装饰 | 装修装饰Ⅱ非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师王彬鹏SAC：S1350524090001wangbinpeng@huayuanstock.com戴铭余SAC：S1350524060003daimingyu@huayuanstock.com郦悦轩SAC：S1350524080001liyuexuan@huayuanstock.com联系人唐志玮tangzhiwei@huayuanstock.com林高凡lingaofan@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 07 月 31 日收盘价（元）7.86一 年 内 最 高 / 最 低（元）7.99/4.27总市值（百万元）8,905.40流通市值（百万元）8,905.40总股本（百万股）1,133.00资产负债率（%）67.94每股净资产（元/股）6.63资料来源：聚源数据江河集团(601886.SH)——出海开拓增长点，分红共享成长性投资要点：建筑装饰主业稳固增长，现金流充沛支撑高分红回报。江河集团专注高端幕墙与室内装饰，构建“幕墙+内装”核心业务体系，在多个细分领域稳居行业前列。依托工程交付能力与优质客户资源，公司持续拓展港澳、东南亚、中东、澳洲等国际市场，品牌影响力不断提升。2024 年公司实现营业收入 224.06 亿元，同比增长 6.93%；归母净利润 6.38 亿元，在减值计提增加与毛利承压背景下仍展现良好韧性。近年来公司强化“现金为王”理念，回款机制持续优化，2024 年经营活动现金净额达 16.26亿元，较 2023 年多流入 7.65 亿元，净现比达 211%，利润兑现能力持续增强。分红方面，2024 年公司分红比例大幅提升至约 98%，截至 2025/7/31，24 年江河集团对应股息率 7.00%，在行业中处于领先水平，高股息属性值得重视。行业修复与出清加速，龙头优势持续兑现。经历前期调整后，装饰装修行业自 2021年起温和修复，2024 年产值达 1.41 万亿元，实现连续四年正增长。受信用风险与需求收缩影响，行业出清加快，集中度持续提升。具备品牌、管理与交付能力的龙头企业展现更强韧性。江河集团稳定核心团队，压降住宅装饰占比，持续优化结构，2024 年行业市占率升至 1.63%，连续两年提升，龙头“强者恒强”格局有望延续。订单稳步增长，海外扩张与产品化转型打造新增长极。2024 年公司新增订单达270.49 亿元，同比增长 4.68%，连续三年位居国内建筑装饰行业上市公司首位，稳居龙头。其中室内装饰订单增长显著，展现良好韧性。海外市场（含港澳）快速放量，新增订单 76.3 亿元，同比大增 57%，占比升至 28%，成为主要增量来源。公司加快“产品化”转型，聚焦异型光伏组件与标准化幕墙产品出海，2024 年已实现首批出口，海外销售体系初步建立，未来增长曲线有望加速打开。盈利预测与评级：基于以上假设，我们预计公司 2025-2027 年有望实现归母净利润分别为 6.83、7.37、7.98 亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司 25 年平均 PE 为 16.50倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV 业务战略转型推进不达预期。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）20,95422,40623,79325,49627,322同比增长率（%）16.05%6.93%6.19%7.15%7.16%归母净利润（百万元）672638683737798同比增长率（%）37.35%-5.07%7.06%7.97%8.25%每股收益（元/股）0.590.560.600.650.70ROE（%）9.50%8.67%9.11%9.65%10.23%市盈率（P/E）13.2613.9613.0412.0811.16资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 08 月 01 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 18页投资案件投资评级与估值基于以上假设，我们预计公司 2025-2027 年有望实现归母净利润分别为 6.83、7.37、7.98 亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司 25 年平均 PE 为 16.50 倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设我们预计 2025–2027 年公司营收增速分别为+6.19%、+7.15%和+7.16%，2024-2027 年均复合增速为 6.84%。公司作为装饰行业龙头，凭借深厚的品牌与项目管理能力在行业出清中优势持续巩固，强者恒强格局不断强化。我们预计公司建筑装饰业务将在订单充足、海外市场拓展及 BIPV 产品化转型驱动下保持较快增长，2025–2027 年营收预计分别增长 6.0%、7.0%、7.0%。医疗健康业务预计将延续 2023年以来的稳定增长趋势，2025–2027 年营收预计分别增长 10%、10%、10%，有望成为公司中长期利润增长的重要支撑。投资逻辑要点江河集团是国内高端幕墙与室内装饰领域的龙头企业，凭借深厚的设计施工能力、强大的品牌影响力以及全球化项目经验，长期在细分赛道中占据领先地位。近年来，公司积极推动由“工程输出”向“产品输出”转型，依托海外组织架构与六大生产基地，逐步形成异型光伏组件与标准化幕墙产品的海外销售体系，产品化路径初见成效。2024 年海外新增订单同比大增 57%，占比提升至 28%，成为订单增长核心动能，展现出国际化拓展带来的长期成长潜力。同时，公司持续强化现金回款管理，2024 年经营性现金净额达 16.26 亿元，净现比达 211%；分红比例回升至 98%，截至2025/7/31，24 年江河集团对应股息率 7.00%，突显“高分红+稳现金流”特征。在行业出清加速背景下，公司持续压降住宅装饰占比，公装主业市占率稳步提升，具备穿越周期的结构优势。综合来看，公司具备业绩修复与长期成长的基础，当前估值偏低，重估空间充分。核心风险提示海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV 业务战略转型推进不达预期。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 18页内容目录1. 聚焦建筑装饰主业，海外扩张与高分红共塑价值.........................................................51.1. 多元装饰布局协同推进，股权集中保障战略执行..........