重大工程系列报告之一：“雅鲁藏布江躁动”还有空间吗？

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告建筑材料行业点评报告hyzqdatemark投资评级： 看好（维持）证券分析师戴铭余SAC：S1350524060003daimingyu@huayuanstock.com王彬鹏SAC：S1350524090001wangbinpeng@huayuanstock.com郦悦轩SAC：S1350524080001liyuexuan@huayuanstock.com联系人林高凡lingaofan@huayuanstock.com唐志玮tangzhiwei@huayuanstock.com板块表现：“雅鲁藏布江躁动”还有空间吗？——重大工程系列报告之一投资要点：中国官宣，新世纪工程横空出世。7 月 19 日上午，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下工程”）开工仪式在西藏自治区林芝市举行，同日，中国雅江集团成立，从项目规格和高度来看，雅下工程全面对标三峡，堪称世纪工程，直接点燃了资本市场热情。根据中国能源报，雅下工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元，开发规模近 6000 万千瓦，规模相当于 2.7个三峡电站（装机容量 2250 万千瓦），堪称人类史上规模最大的超级水电工程。世纪工程也是世纪难题，工程难度空前。相对于投资额而言，雅下工程的难度也是史诗级的。工程因为地处东喜马拉雅构造结，由印度板块和欧亚板块碰撞形成，区域地质构造与地震地质背景复杂。在地基处理、打隧洞、核心设备、材料运输、工作强度等方面都面临难点。核心产业链环节张力几何？1）水泥：测算项目平均每年拉动水泥需求 485 万吨（对应空间 29.2 亿元），占西藏 2024 年水泥产量的 36.36%。根据水泥网数据，西藏水泥熟料产能占比较高的公司为西藏天路（34.57%）和华新水泥（28.40%），假设按照这一比例测算各公司需求增量，则每年分别拉动西藏天路和华新水泥销量 168 万吨和 138 万吨，占到西藏天路和华新水泥 2024 年总销量的 42.63%和 2.41%。2）民爆：测算项目平均每年拉动炸药需求 13.85 万吨（对应空间 30 亿元），占西藏2024 年炸药销量的 267%。高争民爆作为西藏国资委控股的民爆企业，区域内占据主导地位，2024 年许可产能 2.2 万吨（1 万吨混装+1.2 万吨包装）。保利联合控股51%的西藏保利久联拥有 1.2 万吨包装产能。另外广东宏大、易普力亦有混装产能。3）地基处理：项目地质环境复杂，地基处理难度很大，假设地基处理占主体工程成本的 10%，平均每年对应市场空间 55 亿元，关注中岩大地。4）隧洞设备：鉴于项目隧洞引水具有长距离隧洞施工的特点，隧道掘进机需求不可避免，关注铁建重工、中铁工业、五新隧装。投资分析意见。需关注均值回归风险。产业链核心标的，主要包括：1）主体施工：中国电建、中国能建；2）水泥：西藏天路，华新水泥；3）民爆：高争民爆、保利联合、广东宏大、易普力；4）地基处理：中岩大地；5）隧洞设备：铁建重工、中铁工业、五新隧装。若仅考虑当前雅下工程增量（考虑潜在供需关系，周期品按行业历史最高价格估算），即便把对应产业链利润空间全部给予单个公司，多数公司隐含估值已明显超过行业历史中枢水平，需关注均值回归风险。风险提示：项目施工进度低于预期，地缘政治风险，测算误差风险2025 年 07 月 24 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 8页1.世纪工程也是世纪难题，官宣背后是国力的体现中国官宣，新世纪工程横空出世。7 月 19 日上午，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下工程”）开工仪式在西藏自治区林芝市举行，同日，中国雅江集团成立，直接点燃了资本市场热情。从项目规格和高度来看，雅下工程全面对标三峡，堪称世纪工程：1）出席领导：中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。而 1994 年 12月 14 日，原国务院总理李鹏在宜昌三斗坪举行的三峡工程开工典礼上宣布三峡工程正式开工；2）集团规格：根据国务院国资委 7 月 19 日发布《国务院国资委关于组建中国雅江集团有限公司的公告》，公司在国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单中“序号”为 22，位列中国长江三峡集团有限公司和国家能源投资集团有限责任公司之间。论证横跨半个世纪，雅下工程逐步揭开面纱。追溯看，雅下工程的启动自上而下其实早有设计，论证周期横跨了半个多世纪。早在 1973 年中国水电顾问集团成都勘测设计研究院专家组就曾对雅鲁藏布江干流等河流进行综合勘察和复勘。1982 年，考察队进一步研究了裁弯取直引水开发等三种可能的开发方案。2014 年，中国电力建设集团启动雅鲁藏布江下游 “大拐弯”段的实地勘测，初步估算装机容量可达 50GW—60GW，远超三峡的 22.5GW。2020年，中国官方在《十四五规划和 2035 年远景目标》中明确“实施雅鲁藏布江下游水电开发”，雅下工程正式进入国际视野。2021 年，十三届全国人大四次会议开幕会结束后，首场“部长通道”采访活动中，国家发展和改革委员会主任何立峰在部长通道接受了记者的采访，提到正在谋划推进的沿江沿海铁路以及雅鲁藏布江下游水电开发。同年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中，雅鲁藏布江下游的水电开发被列为国家重大工程；《西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》中提出“推动雅鲁藏布江下游、澜沧江上游西藏段、那曲河、玉曲河等流域水电开发”。2024 年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快西南水电清洁能源基地建设，标志雅江下游水电开发工程有望进入落地阶段。同年12 月，央视新闻报道中国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程。人类历史上最大的水电工程，规模相当于 2.7 个三峡。青藏高原，是亚洲水资源的重要发源地。其中，雅鲁藏布江便发源于青藏高原的“世界屋脊”喜马拉雅山脉。这条被誉为“天河”的河流自西向东横跨西藏日喀则、拉萨、山南、林芝等四个地市，最终在巴昔卡附近挥别祖国，流向印度和孟加拉国，注入印度洋的孟加拉湾。根据中国能源报，我国水能资源蕴藏量在 6.76 亿千瓦以上，为世界之最，而西藏水能资源理论蕴藏量在 2 亿多千瓦，占全国的30%，居各省区市之首。西藏水能资源主要集中分布在雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，理论蕴藏量近 8000 万千瓦，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之最”，在 50 公里直线距离内，形成了 2000 米的落差，汇集了近 7000 万千瓦的技术可开发资源。但作为我国“西电东送”的能源接续基地，西藏自治区目前水电资源开发程度较低，仅为技术可开发量的 1%左右。目前，官宣的雅下工程主要采取源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 8页截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元，开发规模近 6000万千瓦，规模相当于 2.7 个三峡电站（装机容量