信用策略：信用债补涨行情如何传导

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 01 月 07 日 ——信用策略周报 一、上周信用债收益率整体下行，长久期信用债收益率下行幅度更大 上周信用债收益率整体下行，其中中长久期及超长久期信用债涨幅相对较大，3年期及以上中高评级中短票收益率下行幅度为 9.6-12.8bp，1 年期中高评级中短票收益率下行 8bp 左右。品种方面，二永债继续领涨信用债市场，5 年期及以上中高评级二永债收益率下行幅度较大。 1）城投债：上周城投债收益率整体下行，其中中长久期及超长久期表现较好，隐含评级为 AAA 级且期限为 3 年的城投债收益率下行幅度较高，为 10.9bp； 2）金融债：银行二永债收益率大幅下行，其中 5 年期中高评级二级资本债收益率下行幅度为 17.3-19.4bp，7 年期中高评级二级资本债收益率下行约 20.3-22.3bp；7 年期保险资本补充债收益率下行幅度也较大。 二、上周债市迎来“开门红”，信用债市场呈现补涨行情 上周资金面边际转松，叠加股票市场有所调整，债市迎来“开门红”行情。截至2025 年 1 月 3 日，1 年期和 10 年期国债收益率分别为 1.02%和 1.60%，较2024 年 12 月 27 日分别下行 2.2bp 和 8.9bp。信用债市场呈现补涨行情，全周来看 1 年期和 3 年期各评级中短票信用利差分别收窄约 11.5-13.5bp 和 7-12bp。分品种来看，二永债利差压降幅度较大，3 年期和 5 年期中高评级二永债利差全周大幅收窄 12-16bp；而 5 年期 AA+级城投债收益率从 2.06%下行 10bp 至1.96%，信用利差收窄 5.7bp，目前仍处于较高的历史分位。 三、信用债补涨行情将从二永债传导至普通信用债 货币政策保持宽松，且跨年后理财规模回流，配置信用债需求增长，信用利差有望继续收窄。信用策略上，去年末至今二永债持续领涨信用市场，收益率大幅下行，目前中长久期二永债利差已经低于 2024 年 12 月初水平，中长久期高评级二永债利差较 2024 年年内低点的压降空间为 10-20bp。对比当前各品种信用利差所处历史分位，非金融信用债后续利差修复空间较大。以 5 年期 AA+级城投债为例，当前利差较 2024 年 12 月初被动走阔时还有 10bp 空间，较 2024 年 8月中旬信用债调整前还有 32bp 空间。因此，操作思路上建议对高等级非金融信用债拉长久期进行配置。城投债边界仍然在 5 年 AA（2）级、10 年 AA 级，央国企产业债久期中枢可以放到 7 年以上。 风险提示：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 康正宇 S1090524030001 kangzhengyu@cmschina.com.cn 朱蕾 S1090524100001 zhulei1@cmschina.com.cn 陈逸文 研究助理 chenyiwen@cmschina.com.cn 信用债补涨行情如何传导 成交久期缩短，收益率回落 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 二级市场：利差有所修复 .......................................................................... 4 1.1 信用收益率：中长期二永债表现占优 .................................................... 4 1.1.1 城投债收益率图谱 ............................................................................ 4 1.1.2 产业债收益率图谱 ............................................................................ 5 1.2 信用利差：中长期二永债信用利差收窄较多 ......................................... 6 1.2.1 城投债：黑龙江、贵州、海南、内蒙古、上海信用利差收窄较多 ... 6 1.2.2 产业债：钢铁、水泥制造、建筑装饰等行业信用利差收窄较多 ....... 7 1.3 成交情况：成交收益率整体下行 ........................................................... 8 2. 一级市场：净融资有所增加 ...................................................................... 9 2.1 产业债、城投债、二永债净融资增加 .................................................... 9 2.2 发行利率下降，推迟和取消发行减少 .................................................. 10 2.3 审核通过率仍居低位 ............................................................................ 11 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图表目录 图表 1： 2025/1/3 信用债收益率情况 ............................................................... 4 图表 2： 各区域隐含评级在 AA-以上城投债加权平均收益率情况（%） ......... 5 图表 3： 各区域隐含评级在 AA-以上产业债加权平均收益率情况（%） ......... 5 图表 4： 信用债信用利差情况 .......................................................................... 6 图表 5： 城投债信用利差变动 .......................................................................... 7 图表 6： 产业债信用利差变动 .......................................................................... 8 图表 7： 信用债分期限成交概览 ....................................................................... 9 图表 8： 信用债分隐含评级成交概览 ............................................................... 9 图表 9： 信用债净融