周末五分钟全知道(1月第2期)：“一致预期”真的无法实现吗？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 1 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title] “一致预期”真的无法实现吗？ ——周末五分钟全知道（1 月第 2 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 本期报告，我们重点讨论关于“一致预期”的话题。 ⚫ 前期的报告中，我们曾经分析，12 月和 1 月，中小盘股票的调整概率是比较大的，核心是每年 1 月底是全部上市公司年报预告的有条件强制披露的截止日，尤其是在业绩压力比较大的年份，中小股票都可能提前规避这一风险。 ⚫ 但是，中小盘股票每次会在年报预告（业绩暴雷和 ST 风险落地）和春节之后（春节期间海外不确定因素落地）开启一波不错的春季躁动。 ⚫ 随着越来越多投资人观察到并且开始讨论，过去 15 年的春节到两会这段时间，小盘指数 100%的上涨概率，很多客户也提出疑问，如果大家对于春节后小盘股的上涨形成了“一致预期”，那么这种日历效应还能否实现？ ⚫ 风险提示：地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力等。 [Table_Author] 分析师： 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 上证 180 指数：一键配置沪市核心资产:——指数研选系列报告 [Table_DocReport] 日股何以创新高？日特估如何看？:——“债务周期大局观”系列（五） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、本期话题：A 股历史上的一致预期都无法实现吗？ 本期报告，我们重点讨论关于“一致预期”的话题。 前期的报告中，我们曾经分析，12月和1月，中小盘股票的调整概率是比较大的，核心是每年1月底是全部上市公司年报预告的有条件强制披露的截止日，尤其是在业绩压力比较大的年份，中小股票都可能提前规避这一风险。 但是，中小盘股票每次会在年报预告（业绩暴雷和ST风险落地）和春节之后（春节期间海外不确定因素落地）开启一波不错的春季躁动。 下图是数据统计的规律： 表1：过去十五年，小盘指数在12月下跌概率很高，而在【春节至两会】的上涨概率为100% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 随着越来越多投资人观察到并且开始讨论，过去15年的春节到两会这段时间，小盘指数100%的上涨概率，很多客户也提出疑问，如果大家对于春节后小盘股的上涨形成了“一致预期”，那么这种日历效应还能否实现？ 在股票市场，似乎一旦某种情形演绎成为“一致预期”，往往让投资人“闻风丧胆”。 其背后的基本原理可能在于： 当投资人形成对A股上涨的“一致预期”，意味着资金可能已经完成布局，那么后续买入动能匮乏。 当投资人形成对A股下跌的“一致预期”，意味着资金可能已经提早离场，那么后续卖出动能衰竭。 上面的逻辑看似顺理成章，但真实情况可能并非如此： 这其中最大的问题在于，很多时候，我们所感知到的“一致预期”，可能只是部分人的“一致预期”，并不是真实世界的“一致预期”。 通常来说，卖方分析师感知“一致预期”的途径一般是在路演中与客户的交流。以我自己为例，可以简单算一笔账，按照平均每天6场路演、每场路演平均10个投资人参加来计算，一周大概可以见到300位投资人，那么，北京、上海、广深各路演一周下来，大约可以与1000位投资人完成一轮交流并大致了解大家的想法。 但是，目前在我的微信通讯录中，就有至少8000位机构客户，这还不算没有加微信的客户、个人投资者、海外投资者等等，也就是说，一圈路演下来，能见到的客户比例其实很低。能不能以这些客户反馈的观点，作为市场的“一致预期”，我理解要画一个很大的问号。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 更重要的一个现象是，你会发现，在各种投资观点的交流中，被积极表达出来的观点和判断，大多是顺应当下市场状态的，而与当前市场表现格格不入的观点和想法，往往“默默隐藏在角落中”，暂时不会表达出来。 因此，通过交流、主观感知到的所谓市场“一致预期”，很大概率只是部分人的“预期”，这个市场的参与者太多太复杂了。 考虑到这些问题，我们此前也曾经尝试用更定量、更客观的方式来衡量和表征市场的“一致预期”，比方说通过问卷调查的方式。 在2023年4月，AI第一波行情告一段落的时候，我们曾经以问卷调查的形式来搜集投资人对于AI板块未来的判断，如下图，一是节奏判断、二是结构判断： 图1：问卷调查——对AI板块节奏的判断 数据来源：广发策略公众号，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图2：问卷调查——对AI板块结构的判断 数据来源：广发策略公众号，广发证券发展研究中心 从问卷中我们可以看到，2023年4月，市场的“一致预期”表现为： （1）AI板块的节奏：调整1-2个月，后续再创新高 （2）AI板块的结构：最看好算力 事实上，从最后的结果来看，这两个所谓“一致预期”都最终实现了：AI板块在2023年6月很快就创出新高，AI中的算力（光模块）也是随后一年多市场最强的板块之一。 好像看上去“一致预期”也没有这么可怕？ 这个案例中，透露出两个问题： （1）即便是更广泛搜集大家观点的问卷调查，大概率也不能被当做“一致预期”，市场参与者之众，可能选超想象。 （2）一旦某些产业形成趋势，这种公司基本面的非线性变化，可能会超过大部分人开始时的预期，于是最初的一致预期反而可能被进一步确认和加强。 以上是一个产业层面的案例，下面我们再看一个总量层面的案例。同时，我们也进一步用市场交易出来的数据，来代替问卷调查，作为更接近于市场“一致预期”的表征。 由于股债收益差的模型（10年国债利率 - 股息率），反映的是国内两个流动性最好的市场，所交易出来的对未来基本面的预期（中期维度，10年国债利率和股票，都反