【策略周报】策略周聚焦：防线与反攻

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略周报 2025 年 01 月 12 日 【策略周报】 防线与反攻——策略周聚焦 ❖ 参考历史牛市第一阶段，市场量价或均已接近回撤下沿。据测算，9/18 至今两融资金与上市公司资金已亏损 7%，24 年初至今以沪深 300ETF 为代表的中长线资金仍存约 9%的安全垫。参考历史上五轮牛市第一阶段的回撤经验，上证指数在上涨过后平均回吐前期涨幅的 66%，截至 1/10 收盘已累计下跌 13%，回吐前期涨幅的 51%（最大回吐幅度 53%）。从成交额来看，截至 1/10 已缩量至 11421 亿元，较高点回落 56.3%。按照历史上牛市第一阶段成交额自高点累计回落均值 64%测算，则对应本轮成交额回落至 9186 亿元，当前市场成交额仍有 2235 亿元（20%）的回落空间。从三类资金成本测算来看，①高风险偏好资金：9/18 至今两融整体亏损幅度为 6.6%；②上市公司资金：回购增持再贷款资金当前整体亏损幅度（中位数）约为 7.3%。③中长线“国家队”资金：24 年初至今以买入量最多的沪深 300ETF 为例，当前整体成本线与现价安全垫为 9%。 ❖ 陆股通持股市值占全 A 自由流通市值下降至 5.7%，24Q4 非银金融净流入居榜首，宁德时代受大幅增配。截至 24Q4，陆股通持股市值较三季度末下降 0.2万亿至 2.2 万亿，占全 A 自由流通市值由 6.3%下降至 5.7%。从行业来看，一方面部分三季度大幅买入的行业如银行、医药、公用、食饮等更注重于追踪 EPS的行业在四季度遭到大幅卖出，反映出外资对中国经济复苏预期的信心仍然不足；另一方面，四季度净流入最多的为非银、电新、计算机等行业，反映出外资更侧重于 A 股流动性扩张带来估值持续提升的逻辑。 ❖ 房地产风险仍需持续关注，开发商债务清偿面临挑战，金融机构展期“治标不治本”。我们判断在本轮回撤中市场是否能够企稳回升的一个重要因素即是房地产风险的有效化解，以防止经济再次陷入由债务清偿和价格下行风险形成的负反馈螺旋中。当前对于开发商债务问题的应对更多集中于金融机构的展期，但是我们认为债务展期并不能解决开发商“造血功能”丧失的核心问题，后续或加大关注地方国资股东、央企以及中央层面货币、财政的应对措施。 ❖ 未来两个月权益反攻或更需仰仗货币政策的发力时点，财政政策既有弹道应尽快打出。从财政、货币政策的发力顺序来看，我们认为市场进一步的催化或更需仰仗货币政策的发力，通过降息来解决实际利率高企以促进经济的进一步复苏。但是目前对内的货币宽松与对外稳定汇率之间形成了一定的掣肘，未来或更需考虑面子（汇率）和里子（利率）的权衡。在当前国内经济运行压力较大的情况下，我们认为一次性贬值到位或更有利未来经济的复苏。展望后续货币政策，我们判断近期降准的空间仍然存在，但是降息的时点仍值得持续关注。若 1 月份未看到降息的落地，则意味着权益的反攻或需延后至春节以后，未来降息节奏或更多等待美联储货币宽松方案的逐步明晰以及对春节期间经济运行情况的观测。 ❖ 低利率时代红利低波更受青睐，实物再通胀红利质量强势回归。参考日欧等海外经验，低利率时代下的机构资金、尤其中长线资金，增配权益是绕不开的选择。而增配权益叠加权益资产整体较高的波动率，资金基于每年负债端的持续现金流需求以及资产价格本身的稳定性，红利低波资产更受青睐。此外，我们继续维持来年实物再通胀有望带来的牛市下半场中，红利质量或将强势回归。相较于传统红利低波，红利质量将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。 ❖ 剩余流动性上行背景下小盘成长仍将持续占优。虽然当前货币政策宽松预期或存在边际收敛的趋势，但是我们认为“适度宽松的货币政策”总基调不会改变，未来剩余流动性仍将保持充裕，叠加一揽子支持科技成长的相关产业政策、财政政策落地，小盘成长仍将持续占优。 ❖ 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；资金成本测算与实际或存在偏差。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：朱冬墨 邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】自媒体热度创近三周新高，杠杆资金净流出扩大——投资者温度计第 7 期》 2025-01-07 《【华创策略】杠杆资金大幅净流出，ETF 逆势净流入——流动性&交易拥挤度周报》 2025-01-06 《【华创策略】回撤时空与反攻催化——策略周聚焦》 2025-01-05 《【华创策略】杠杆资金低迷，ETF 无显著增量——流动性&交易拥挤度周报》 2024-12-30 《【华创策略】自媒体热度趋冷，融资资金转向净流出——投资者温度计第 6 期》 2024-12-30 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 牛市第一阶段回撤时空测算 ........................................................................................... 4 二、 房地产风险仍需持续关注 ............................................................................................... 8 三、 反攻的催化在哪里？ ....................................................................................................... 9 四、 配置建议：红利价值+小盘成长 ................................................................................... 11 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 牛市第一阶段回撤回吐前期涨幅约 66% ................................................................. 4 图表 2 过去一个月市场成交额持续缩量 ............................................................................. 5 图表 3 过去三周两融资金持续净流出 ................................................................................. 5 图表 4 测算 9/18 以来净流入两融