神火股份(000933)深度报告：三重底部修复反弹

证券研究报告 | 公司深度 | 工业金属 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 神火股份(000933) 报告日期：2025 年 01 月 11 日 三重底部修复反弹 ——神火股份深度报告 投资要点 ❑ 多重底部修复反弹，高股息筑牢安全垫。公司煤铝业务双轮驱动，电解铝基本面向好 ，上行趋势基本确定，煤炭下行接近底部，铝土矿进入宽松周期，氧化铝价格有望回调，利润有望显著增厚。 神火股份 20 年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至 2024 年中，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能 855 万吨、装机容量 1400MW、电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、阳极炭块产能 40 万吨/年（云南神火另有 40 万吨产能在建）、铝箔 14 万吨/年。截止到 2024H1，电解铝营业收入处于高位，占比接近 70%，为公司第一大业务；煤炭营收占比在20%左右波动，是公司第二大业务板块。 ❑ 赛道β：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。 ❑ 煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘，当前煤价接近底部，且本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于 2016 年底的库存高位，本轮周期的库存高位与 2020 年的库存相对较为接近，均保持在 7000 万吨左右，与 2021 年 5000 万吨左右的库存低点相比，累库幅度较低； 同时，煤炭中长期合同制度附加稳价作用，2024 年动力煤中长期合同(5500 大卡下水煤)全年均价约为 700 元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在 13 元/吨左右。 ❑ 氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着 2025 年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。 ❑ 公司α：布局新疆+云南双翼格局，享有成本优势和低碳优势。①新疆：低价疆煤加连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能 800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。②云南：随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。云南神火已顺利获得 ASI 认证，进入全球 ASI 铝采购供应链，且碳关税推进在即，以 2024 年底 63 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计 2026 年成本端将节约450 元/吨左右。 ❑ 与市场的观点的差异（一）：业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供 投资评级: 买入(维持) 分析师：沈皓俊 执业证书号：S1230523080011 shenhaojun@stocke.com.cn 研究助理：何玉静 heyujing@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥17.31 总市值(百万元) 38,936.26 总股本(百万股) 2,249.35 股票走势图 相关报告 1 《煤铝布局深化》 2024.03.26 2 《税收优惠增厚利润》 2023.12.05 3 《资产重估 》 2023.11.24 -20%-6%8%21%35%49%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/1024/1124/1225/01神火股份深证成指神火股份(000933)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需结构，如原材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，原材料大跌后短期内难以释放较大产能，传导中枢被切割，亦不会因为氧化铝下跌而带动下跌。氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。 ❑ 与市场的观点的差异（二）：市场普遍担心煤炭板块拖累公司业绩与估值。我们认为煤炭板块的投资价值已经得到重估。由于煤炭公司稳定的现金流和高分红，且政策和各方利益存在诉求，其价格存在“上有顶、下有底”的特征，叠加煤炭中长期合同制度附加稳价作用，未来煤炭现货有望保持相对平稳，且从 2024 年全年来看平均 PE 已经从 6X 上涨到 10X 以上，整体估值水平显著提升。公司现金流充足，分红比例维持较高水平，股息率位于行业前列。高股息有望助力公司煤炭板块价值重估，2021 年以来，公司股息支付率维持在 30%左右，2023 年公司归母净利润 59 亿元，现金分红总额 18 亿元，股息支付率 30%，股息率 5%。 ❑ 潜在的催化剂：重点关注铝价上涨。整体来看 2024 年淡季不淡，需求结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较为显著，如下游开工率水平快速回升或出现连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。 ❑ 盈利预测与估值 基于煤价/铝价走势，预计 2024-2026 年实现归母净利润 42 亿元、54 亿元、62 亿元，对应现价的 PE 为 9X、7X 和 6X。显著低于行业整体估值水平 10PE。根据同行业可比公司估值，分别给予 2025 年煤炭板块和电解铝板块 11 倍和 10 倍估值，预计 2025 年神火股份合理市值为 540 亿元，对应股价 24 元，相较于当前有38%空间，维持 “买入”评级。 ❑ 风险提示：电解铝需求不及预期、云南限电限产情况超预期、安全生产等风险 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 37,625 40,805 45,772 48,501 (+/-) (%) -11.89% 8.45% 12.17% 5.96% 归母净利润 5,905 4,181 5,422 6,205 (+/-) (%) -22.07% -29.19% 29.66% 14.45% 每股收益(元) 2.62