润丰股份(301035)作保出海先锋，TO C引领未来

请务必阅读正文之后的重要声明部分作保出海先锋，TO C 引领未来润丰股份（301035.SZ）农化制品证券研究报告/公司深度报告2025 年 01 月 10 日评级：增持（首次）分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：王鹏执业证书编号：S0740523020001Email：wangpeng07@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)280.77流通股本(百万股)280.32市价(元)44.81市值(百万元)12,581.35流通市值(百万元)12,561.04股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）14,46011,48513,19615,77118,960增长率 yoy%48%-21%15%20%20%归母净利润（百万元）1,4137715529241,182增长率 yoy%77%-45%-28%67%28%每股收益（元）5.032.751.973.294.21每股现金流量4.88-4.815.763.643.91净资产收益率22%11%7%11%12%P/E8.916.322.813.610.6P/B2.01.91.81.61.4备注：股价截止自2025 年 01 月 09 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要中国诞生的跨国作物保护公司。公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，产品以制剂为主。2024 前三季度收入结构中除草剂占73%、杀虫/杀菌剂合占 25%。2024 前三季度公司综合毛利率 20%，其中除草剂毛利率 18%，杀虫剂、杀菌剂毛利率分别为 27%、23%。公司总部位于山东潍坊，在全球布局七大生产基地，并在境外设有 100 多个下属子公司、在 100 多个国家和地区开展业务，在 2023 年全国农药行业销售百强榜位列第 2。农药存在结构性增长机会。2022 年以来农药需求维持低迷、价格持续走低，但随着海外库存去化尾声，农药刚需属性不容忽视。全球粮食需求平稳向上，支撑农化品需求保持刚性增长，近 20 年复合增长率约为 2.4%，且存量市场存在结构性的增长，一是非专利作物保护品市场份额的持续扩大；二是转基因种子的推广带来农药结构性市场机会；三是新兴市场对于农药仍然具有较大潜力需求。同时，目前农药原药处于周期底部，对于制剂生产商，成本端有望受益。2025 年全球农作物需求有望逐渐回暖，引领农药市场温和复苏。润丰股份坚持做难而正确的事，迈向产业价值链高地，打造完整产业链。（1）领先且持续丰富的境外登记资源是公司难以攻破的堡垒。公司具备传统出口模式与境外自主登记模式灵活切换能力，两种模式互相促进、互为补充。公司挖掘非专利作物保护品市场机会，较早开展自主登记业务，存量登记证具备先发优势，拥有海内外农药登记 7000 多项。在各国农药登记时间延长、资金成本大幅提升的背景下，公司先发优势明显。（2）“轻架构，快速响应”是公司核心能力。与同行业公司相比，公司非流动资产占比低（20%）、总资产周转率高（1%）、期间费用率低（11%），充分体现公司“轻架构、快速响应”的战略优势。在面对市场环境的重大变化时，公司可以快速响应、准确决策，帮助公司在行业下行周期中达成较好业绩。（3）持续完善全球营销网络，加速 Model C 模式发展。基于公司战略规划，以“快速进入平台”为特点的全球营销网络正向美加、欧洲、非洲等新市场延伸；基于自有登记和自有品牌的Model C 业务相比 Model B 毛利率和净利率将有明显提升。2024 前三季度 Model C毛利率达 29%、Model A+B 毛利率为 15%。公司从 2021 年开始在更多国家推行 ModelC，初步计划在不少于 25 个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务。（4）基于研发创新的先进制造，强化成本优势。针对外采量较大、产能利用率较高的原药品种，公司进行投资扩产，有望丰富产品种类、并优化产品结构、降低生产成本、提升生产效益。盈利预测：公司作为境外自主登记的作保先驱，“轻架构，快速响应”优势明显，ModelC 业务成长可期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.5/9.2/11.8 亿元，对应当前股价 PE 分别为 22.8x/13.6x/10.6x，与可比公司平均值相比偏低，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、汇率波动风险、新项目建设不及预期风险、公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分单击或点击此处输入文字。内容目录一、源自中国服务世界的领先作物保护公司..............................................................41、中国诞生的跨国作物保护公司....................................................................... 42、近年受益农化景气周期和全球业务布局推进，公司业绩稳步提升................63、股权结构稳定，激励助力长期发展................................................................8二、农药：刚性需求驱动，存在结构性增长机会.......................................................91、农药市场发展的新特点：制剂优先、产品生命周期延长、生产集中度提高. 92、农药结构性增长机会仍存在.........................................................................12三、润丰股份：坚持做难而正确的事，打造完整产业链......................................... 151、护城河：领先且持续丰富的境外登记证资源............................................... 152、核心内功：轻架构，快速响应..................................................................... 193、未来成长：研发创新支撑先进制造，持续完善全球营销网络，产品结构优化20四、盈利预测与估值分析..........................................................................................241、盈利预测关键假设........................................................................................242、投资建议