松发股份(603268)ST＊松发深度报告：中国民营一体化船厂龙头快速崛起，船型结构改善、盈利提升

证券研究报告 | 公司深度 | 家居用品 http://www.stocke.com.cn 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 松发股份(603268) 报告日期：2025 年 12 月 03 日 中国民营一体化船厂龙头快速崛起，船型结构改善、盈利提升 ——ST*松发深度报告 投资要点 ❑ 中国造船新秀崛起，受益船舶景气上行，船型结构改善、盈利提升 恒力重工（以下简称“公司”）是国内民营造船新秀，主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售。公司于 2022 年成立，随后竞拍收购闲置资产原 STX 大连造船，STX 大连造船曾是中国最大的外资船厂。2023 年 3 月恒力重工首制船开工，2024 年 4 月恒力重工首艘 6.1 万 DWT 散货船提前交付，造船领域实现从 0 到1 的重大突破。2025 年 5 月 26 日，ST 松发发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书》，标志 ST 松发重组完成，向中国最具成长力的造船厂迈进。 公司核心看点：1）船舶景气上行，行业箱船订单已先行，油船及干散货船订单有望接力；产能紧张，船价走高，行业有望实现量价齐升；2）公司作为国内民营造船新秀，产业链一体化及产能优势明显，有望受益油船及散货船订单接力。 ❑ 船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上 周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善。1）需求：①量：根据克拉克森统计，2024 年全球船舶行业新接订单同比增长 34.9%。其中，箱船、油轮、散货船、LNG 船同比+164.7%、+45.1%、-10.3%、+37.1%；②价：截止2025 年 10 月底，克拉克森新船价格指数报收 184.87 点，环比上月微降 0.38%，同比微降 2.52%；2021 年以来增长 45.44%，位于历史峰值 96.53%分位。船位紧张与通胀压力有望推动后续船价上涨；2）下游运力：集装箱船 2024-2025 年运力充足，后续油轮、干散存在较大需求及下单空间；3）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。 ❑ 产能充沛、产业链一体化等优势构建核心竞争力，公司在手订单饱满 竞争优势：公司具备多重竞争优势：1）产能充沛：公司造船产能体量大，且相对于其他船厂产能利用率饱和，公司产能利用率仍有提升空间。2024 年 8 月公司开工建设恒力重工二期项目，该项目将于 2025 年逐步达产后预计公司可实现年钢材加工量 230 万吨的建造能力。2）产业链一体化：公司通过下属子公司布局船舶零部件，年生产量有望达到 180 台左右。值得关注的是公司通过发动机自供，可实现产业链整合，增强对供应链的控制力，从而保障船舶供应稳定性和交付及时性、优化整船的成本结构，提高公司竞争力和盈利能力。 在手订单：根据克拉克森数据，截止 2025-11-29，公司在手订单 2655 万载重吨、610 万修正载重吨，在手订单饱满，为后续业绩增长提供有力支撑。 ❑ 盈利预测与估值 预计 2025-2027 年归母净利润约 22.2、44.5、91.3 亿元，2025 年扭亏为盈，2026-2027 年同比增长 101%、105%；对应 PE 36、18、9X。给予“买入”评级。 ❑ 风险提示：造船需求不及预期；排产计划无法完成；原材料价格波动。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：张菁 执业证书号：S1230524070001 zhangjing02@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥81.21 总市值(百万元) 78,836.91 总股本(百万股) 970.78 股票走势图 相关报告 财务摘要 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 275 21806 30577 50892 (+/-) (%) 33% 7835% 40% 66% 归母净利润 -77 2218 4455 9131 (+/-) (%) / / 101% 105% 每股收益(元) -0.08 2.28 4.59 9.41 P/E -1029 36 18 9 P/B 6664.8 25.7 10.5 4.7 ROE -200% 145% 84% 76% 资料来源：浙商证券研究所 -26%-3%19%42%65%88%24/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/12*ST松发上证指数松发股份(603268)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与评级 预计 2025-2027 年年营业收入分别约 218.06、305.77、508.92 亿元，同比增长7835%、40%、66%；归母净利润约 22.2、44.5、91.3 亿元，2025 年扭亏为盈，2026-2027 年同比增长 101%、105%；对应 PE 36、18、9X。给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）船价有望持续走高：箱船、LNG 等新船造价领涨，船位紧张与包括劳动力成本在内的通胀压力有望促进船价创新高。 2）船舶完工交付及手持订单量仍有上涨空间：2024 年我国完工、新接、手持分别同比增长 9%、55%、27%，分别是峰值时期的 70%、148%、70%，完工交付量和手持订单量相较峰值时期上涨空间大。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 与众不同的认知：市场认为目前船价已处于历史峰值的 96%，后续船价上涨动力不足。 我们认为：船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。截止2025 年 10 月底，克拉克森新船价格指数报收 184.87 点，环比上月微降 0.38%，同比微降2.52%；2021年以来增长45.44%，位于历史峰值96.53%分位。其中，箱船、油轮、散货船、气体船新船价格指数分别同比下降 1.41%、5.08%、4.54%、4.35%，位于历史峰值 90%、83%、70%、96%。虽然船价已有较大涨幅，但考虑到船舶大型化、双燃料升级、劳动力成本提升以及通货膨胀等因素，船价仍有较大上涨空间。 与前不同的认知：以前认为未来船东下单意愿不足，新接订单增速不及预期。 我们认为：根据克拉克森预测数据，2025-2027 年集装箱船运力供需增速差预计分别为-3.6%、-5.3%、-12.2%，未来运力大于需求，后期集装箱船持续大幅下单可能性较小；原油运力供需增速差预计分别为-0.20%、-2.10%、-3.80%；成品油供需增速差预计分别为-8.4%、-4.0%、-4.2%。原油运力供需相对紧张仍有下单可能；2025-2027 年干散货航运市场供需