公用事业2025年度策略报告

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2025年01月12日（评级）分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号：S1110520030001分析师 裴振华 SAC执业证书编号：S1110524050003分析师 王钰舒 SAC执业证书编号：S1110524070006分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110524070005联系人 杨嘉政 2025年度策略报告行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（1）火电：在当前时点展望25年煤电盈利能力，市场的预期差主要在于煤价和月度电价。截至12月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价Q5500已降至780元/吨，目前中下游煤炭供给和库存保障仍较为充足，短期煤价走势或仍将偏弱，我们认为火电板块的机会或在于交易煤炭价格超预期下跌。推荐标的：【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【皖能电力】（2）水电：虽然市场化电价的波动，对水电公司的业绩略有影响，但是考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司的业绩整体保持平稳。虽然当下水电公司的估值水平处于历史中高位，但国内的无风险利率的下行速度很快。25年的水电不会有太大的基本面变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平，25年水电公司的估值或再创新高。推荐标的：【长江电力】【川投能源】【华能水电】【国投电力】（3）核电：从整体业绩预判来看，中国核电和中国广核2025年的业绩有望表现平稳。但从股价来看，核电股价虽有所回调、但幅度有限。我们认为对核电的估值不应过度悲观：一方面，核电新机组的不断投产，或将熨平市场化推进带来的业绩波动，同时市场化比例或有上限；另一方面，当利率持续下降，水电估值提升时，核电的估值水平也有望相应跟随。建议关注：【中广核电力H】【中国核电】【中国广核】（4）绿电：绿电的估值近几年一直处于相对低位，主要原因有两点：可再生能源补贴基金+新能源电价全面入市。我们认为，在2025年大的“化债”背景下，可再生能源补贴基金的解决或加速。新能源电价全面入市是大势所趋，但入市不是电价的显著下滑，绿电的估值处于相对低位，我们认为具备较高的投资性价比。建议关注：【龙源电力H】【大唐新能源】【新天绿色能源H】【太阳能】（5）燃气：2024年，天然气行业面临着房地产下行带来接驳业务的增长压力，同时能源价格高位对天然气消费需求增长也形成抑制。我们预计2025年国内天然气总体供需形势平稳，随着下游顺价的持续推进，毛差或将持续改善。推荐标的：【新奥股份】【华润燃气】【新奥能源】（以上三个标的均与能源组联合覆盖） 风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、新能源装机增速不及预期风险、电站造价提高风险、来水不及预期的风险、天然气上游价格超预期波动的风险、测算存在主观性（仅供参考）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力板块复盘134请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力板块上半年走势较强，下半年回落后有所震荡。从细分板块来看，火/水/核年内最大涨幅为28.0%（7月2日）/32.6%（7月18日）/65.2%（7月25日）；截至12月13日，火/水/核/风/光年初以来累计涨幅分别为10.9%/20.9%/28.7%/1.3%/-8.1%。1. 电力板块复盘图：电力板块走势资料来源：WIND、天风证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2上证指数电力(申万)火力发电(申万)水力发电(申万)风力发电(申万)光伏发电(申万)中国核电中国广核注：火/水/核/风/光分别采用火力发电(申万) /水力发电(申万) /中国核电和中国广核算数平均值/风力发电(申万) /光伏发电(申万)5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火/水/核年初PE（2024E）分别为10.1x/16.3x/12.9x；截至12月13日，PE（2024E）分别为11.7x/20.1x/16.9x。截至12月13日，年内PE（2024E）最高点分别为12.9x（7月2日）/21.9x（7月24日）/21.0x（7月25日）。1. 电力板块复盘0 5 10 15 20 25 2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2电力(申万)火力发电(申万)水力发电(申万)风力发电(申万)中国核电中国广核图：电力板块PE（2024E）资料来源：WIND、天风证券研究所注：火/水/核/风/光分别采用火力发电(申万) /水力发电(申万) /中国核电和中国广核算数平均值/风力发电(申万) /光伏发电(申万)6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火/水/核年初PB分别为1.0x/2.4x/1.5x；截至12月13日，PB分别为1.1x/2.6x/1.8x；截至12月13日，年内PB最高点分别为1.3x（4月）/3.0x（7月）/2.5x（7月25日）。1. 电力板块复盘0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2电力(申万)火力发电(申万)水力发电(申万)风力发电(申万)光伏发电(申万)中国核电中国广核图：电力板块PB资料来源：WIND、天风证券研究所注：火/水/核/风/光分别采用火力发电(申万) /水力发电(申万) /中国核电和中国广核算数平均值/风力发电(申万) /光伏发电(申万)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火电278请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1 回顾——电价图：24年12月各地区用户侧煤电容量电价折合度电水平资料来源：北极星售电网公众号、天风证券研究所图：24年江苏用户侧煤电容量电价折合度电水平资料来源：北极星售电网公众号、天风证券研究所电改政策频出，目前我国初步形成了容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本的煤电价格新机制。容量电价：23年11月印发的《关于建立煤电容量电价机制的通知》中明确，2024～2025年多数地方通过容量电价回收的固定成本比例为30%左右，部分地方为50%左右。2026年起，将各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%。从发电侧来看，假设煤电利用小时为4500小时，不考虑日最大出力与铭牌容量的差异、容量电费考核等的影响，100元/千瓦·年的容量电价对应度电水平为2.2分/千瓦时。据皖能电力，容量电费每月随电量电费等一并结算，度电水平约2分/千瓦时。从用户侧来看，大多数地区的用户侧煤电容量电费分摊在1分-2分/千瓦时区间。00