宏观视角：12月非农远超预期，降息阻力加大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 12 月非农远超预期，降息阻力加大 华泰研究 2025 年 1 月 11 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 概览：美国 12 月新增非农就业超预期，且私有部门雇佣加速，联储降息阻力上升，债券收益率上移，且不排除市场降息预期将进一步下降。12 月美国新增非农就业 25.6 万，大幅高于彭博一致预期的 16.5 万，10-11 月累计上修 1.6 万；失业率下降至 4.1%，预期 4.2%，较前值回落 0.1pp；小时工资增速环比 0.3%，符合预期。此外，劳动参与率持平于62.5%；周均工作时长 34.3 小时，与预期一致。在服务业就业的提振下，12 月新增非农就业远超预期，背后既有经济动能回升的提振，也存在气温，季调等因素的扰动；失业率超预期下行主要是由于 10-11 月家庭调查就业合计下降 61.9万，12 月均值回归而上升 47.8 万所导致（图表 1）。强劲就业数据打压联储降息预期，推高美债收益率和美元，并拖累美股。截至北京时间 22:40，相较数据发布前，市场定价的 2025 年累计降息幅度由 41bp 降至 33bp；2 年期和 10年期国债收益率分别上行 4bp、6bp 至 4.32%、4.74%；美元指数上行 0.3%至 109.5；标普 500、道指、纳指分别下跌0.7%、0.9%、1.6%。 12 月新增非农就业大幅超预期既有基本面支撑，但也存在一些扰动因素。第一，12 月经济动能整体回升，对新增非农就业提供支撑。例如，ADS BCI 指标在 12 月明显回升，指示 12 月非农整体偏强（图表 2）。第二，圣诞节假期加大了季节性调整的难度，导致零售行业就业在 11-12 月出现较大波动。2023-2024 年均出现 11 月零售就业明显回落，而 12月大幅回升的现象，2024 年 12 月零售业新增非农从-2.9 万回升至 4.3 万，是服务业就业回升最大贡献。第三，12 月气温也可能推高新增非农就业。2024 年 12 月气温与 2019 年 12 月接近，对非农的推升或达到 4 万左右（图表 3）。具体来看， ◼ 12 月新增非农就业远超预期，主要来自服务业就业的贡献，商品部门有所回落，政府部门就业略有走强。12 月私人部门新增非农回升至 22.3 万，其中，服务部门新增就业 23.1 万，零售业和商业服务显著回升，分别上行 7.3万人、1.9 万人，这可能是由于圣诞节假期加大了季节性调整的难度，导致零售行业就业在 11 月表现偏差，而 12月出现反弹，这一趋势与 2023 年一致（图表 4）。教育医疗、批发业、休闲酒店边际回落，分别下行 0.7 万人、0.7 万人、0.9 万人。商品部门 12 月非农就业转负，较上月回落 4.2 万人至-0.8 万人，其中耐用品制造业存在较大拖累，边际下行 4.5 万人至-1.6 万人，采矿业小幅回落，建筑业与上月持平。政府部门 12 月新增非农小幅上行0.3 万人至 3.3 万人。 ◼ 12 月小时工资环比增速小幅下行至 0.28%，与预期一致，服务部门工资增速小幅走弱，商品部门工资出现回升。整体来看，小时工资三个月环比折年增速回落至 4.1%，略超过前 11 个月均值（4.0%）。分项看，服务部门小时工资环比下行 0.14pp 至 0.25%，主要系零售业、批发业、运输仓储业环比大幅走弱拖累，教育和医疗保健、公用事业、金融活动增速环比回升。商品部门小时工资环比回升 0.08pp 至 0.3%，非耐用品制造业薪资环比大幅回升，采矿业薪资环比回落幅度较大，其余行业变化不大。 12 月美国非农数据显示美国就业市场不弱，企业预期走强及私有部门雇佣加速尤其值得关注。如果私有部门投资和扩张的热情继续高涨，联储短期内降息的必要性下降，重申 2025 降息幅度或不及点阵图（2 次）的指引，甚至可能不降（参见《12 月 FOMC：连续降息或暂告一段落》，2024/12/19）。12 月新增非农就业的走强虽然受到季调以及气温的扰动，但是整体水平不弱，特别是私人部门就业好转，与大选后企业在去监管以及减税预期下投资意愿回升的趋势一致（图表 6）。10-12 月新增非农就业均值为 16.5 万，仍然处于较有韧性的水平。往前看，大选后小企业雇佣意愿明显回升，叠加 11 月岗位空缺数据有所改善，预计非农就业未来仍可以维持在相对有韧性的状态（图表 7）。12 月新增非农就业超预期回升以及失业率超预期下行进一步佐证了就业市场风险的下降，考虑到近期委员普遍支持审慎降息的表态，预计 2025 年联储降息幅度或不及最新点阵图所指引的 2 次，甚至可能不降。未来需要密切关注特朗普百日新政中政策落地情况的影响（参见《特朗普百日新政展望：概览篇》，2025/1/2），从而能够更好地判断联储未来的政策路径。 风险提示：美国就业市场大幅走弱，联储超预期降息。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 家庭就业调查出现“均值回归” 图表2： ADS BCI 指标在 12 月明显回升 资料来源： Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 气温偏高或推升 12 月新增非农 4 万人 图表4： 圣诞节假期加大了零售行业季节性调整的难度 资料来源： Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 256-346-273478-800-600-400-20002004006008001,0002021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/01（千人）企业调查的新增就业人数家庭调查的新增就业人数-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8-300-200-10001002003004002022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 2024/07（点）(千人）非农对过去三个月的偏离ADS BCI，右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表5： 12 月非农新增就业和薪资情况 资料来源：Haver，华泰研究 图表6： 企业开支意愿受到提振，私营部门就业走强 图表7： 预计非农就业未来仍可以维持在相对有韧性的状态 资料来源：H