中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特

浦银国际研究 行业研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特 随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下 IP 的热度在全球范围持续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中国知名玩具公司布鲁可即将登陆港股，同样受到了市场较高的关注，甚至有不少投资者以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的成长空间，同时以泡泡玛特作为标杆对布鲁可进行估值。在布鲁可即将上市之际，我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制泡泡玛特的成功。 • 本质上是否属于“潮玩”？潮玩就是融合了艺术和潮流元素的玩具，须以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意，能够为消费者带去较高的情绪价值。泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。但反观布鲁可，其产品主要为拼搭类玩具，可玩性较强，但艺术性与潮流感较弱，受众群体主要为 16 岁以下的未成年消费者，因此更偏向于传统玩具。这可能使布鲁可未来长期的增长空间受到一些宏观因素（比如出生人口数以及政策变化）的限制。 • 是否有强大的自有 IP 孵化能力？创造 IP 的能力是决定一家潮玩企业长期竞争力和增长空间的最重要因素，而泡泡玛特的成功很大程度上归功于其强大的 IP 孵化能力。截至 2023 年末，泡泡玛特就已经拥有 10 个销售额过亿的艺术家 IP（自有 IP），且持续有新的IP 成为市场爆款。反观布鲁可，尽管公司拥有丰富的 IP 矩阵（包括奥特曼、变形金刚等动漫角色），但绝大部分都是授权 IP。布鲁可目前有较大收入贡献的自有 IP 仅有“英雄无限”一个，其长期IP 孵化的能力依然有待进一步验证。 • 产品的丰富度与多样性如何？潮玩公司想要满足不同消费者的偏好并持续为消费者带去新鲜感，就必须不断丰富和拓展自己的产品品类。这也是为什么泡泡玛特在盲盒的基础上，又引入了 Mega手办、BJD、搪胶毛绒玩具、积木等玩具品类。反观布鲁可，自公司从 2022 年开始转型以后，积木玩具的营收占比不断收缩，目前已经成为一家专注做拼搭角色类玩具的企业。若公司未来一直保持这种单一的产品策略，则很可能限制公司长期的增长潜力。更重要的是，公司对单一授权 IP（奥特曼）的过度依赖可能在未来带来较大的业务风险。 • 出海的空间有多大？中国潮玩出海开辟新的增长曲线已是大势所趋，但真正算得上成功出海的目前只有泡泡玛特一家。我们认为，泡泡玛特能够在海外市场大幅扩张主要归功于（1）其产品本身符合当下潮流趋势，为消费者提供较高的情感体验，（2）丰富的艺术家 IP 和产品矩阵，（3）DTC 全渠道网络布局，及（4）不断提升的海外供应链能力。反观布鲁可，无论是产品和 IP 的差异化、DTC 渠道的布局以及海外供应链的搭建尚不具备足够强的能力。因此，我们认为对于布鲁可来说出海很可能还有很长的路要走。 • 投资风险：消费力下降导致潮玩市场需求减弱；海外业务增长不及预期。 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 1 月 9 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 行业研究 中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特 2025-01-09 2 目录 （一）本质上是否属于“潮玩”？ ....................................................................................................... 4 （二）是否有强大的自有 IP 孵化能力？ .......................................................................................... 6 （三）出海的空间有多大？ ............................................................................................................ 10 （四）产品与 IP 的丰富度与多样性如何？ .................................................................................... 14 总结：布鲁可很难成为下一个泡泡玛特 ......................................................................................... 16 2025-01-09 3 中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特 随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下 IP 的热度在全球范围持续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中国知名玩具公司布鲁可即将登陆港股，同样受到了市场较高的关注。 布鲁可成立于 2014 年，最初致力于儿童科技产品的开发销售。2017 年开始转型并专注于积木玩具这一细分赛道。这帮助公司在 2018-2020 年取得高增长。在 2022 年，公司从积木玩具进一步向拼搭角色类玩具转型，并通过获取授权的方式大量引入海外知名动漫 IP。此举帮助公司在 2023 年再一次取得收入上的大幅飞跃。截至 2024 年上半年，拼搭角色类玩具占到公司整体收入的 97.8%，而积木类玩具的占比仅剩 2.2%。 图表 1：布鲁可营业收入，2021-1H24 图表 2：布鲁可产品品类分布，2021-1H24 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 因为同样拥有大量 IP，市场倾向于拿布鲁可来对标泡泡玛特，期望布鲁可可能复制泡泡玛特的成功。不少投资者甚至以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的增长，同时以泡泡玛特作为潮玩行业的标杆对布鲁可进行估值。 在布鲁可即将上市之际，我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：并不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制泡泡玛特的成功。 3303268773101,04602004006008001,0001,2002021202220231H231H24(百万人民币)36%88%78%98%98%63%12%22%2%0%20%40%60%80%100%2021202220231H231H24拼搭玩具积木