固定收益策略报告：资金下还是短端上？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 12 月 29 日 资金下还是短端上？ 固定收益策略报告 利率新低后震荡。周一利率触及新低后，市场先行震荡调整，而后恢复涨势，最终长端利率回到周内低点附近。与前几周相比，市场观望情绪在本周有所加重，原因之一是对宽货币定价较充分，而政策尚未落地，资金中枢位置偏高，债券利率与资金成本倒挂程度加深。另一方面，交易盘在超长端出现一定止盈动作，不过同时保险资金持续稳定买入，因而整体调整幅度有限。 目前，广义利率体系中仅资金利率尚未达到历史低位。整体来看，除资金利率外，其他利率均处于历史低位，尤其是债券市场利率，已较充分定价宽货币预期。这导致资金利率与国债利率之间出现明显倒挂。 倒挂能否长期存在？从海外经验看，倒挂并非常规现象（以美国为例），但在特定经济环境下，特别是受机构行为和央行行为影响，也可能持续较长时间（以日本为例）。 短期存在“收敛”需求。尽管从海外经验看，倒挂现象有时可能持续存在。但近期资金利率与短端债券利率的倒挂程度显著加深，显然不仅受长期因素影响，还受到短期机构行为推动。因此，后续资金价格仍将对短端利率走势形成一定约束，二者存在收敛需求。 自发压低概率不高。若无增量货币宽松政策，除了月初季节性宽松外，1 月全月资金中枢与政策利率利差通常难以自发压低。尤其是考虑到今年春节较早，资金面压力事件相对集中（如税期、取现、跨春节资金安排、政府债券发行前置等），资金面可能面临更集中的扰动。预计利差维持在 10-20BP 之间。 存在被动跟随下行的可能，节奏上需要结合外围环境。虽然主动下行概率不高，但存在被动跟随货币政策宽松的可能。这里需要观察汇率约束。人民币中间价差和掉期点的位置，均显示当前汇率压力与今年二三季度局面相似。在海外地缘政治形势趋于明朗之前，汇率政策可能仍需保有一定空间，1 月的重要观察节点是特朗普正式上任后对其竞选承诺的兑现程度。 总体而言，近期市场的矛盾更多在短端聚焦，短端利率与资金成本深度倒挂，存在收敛需求。若跨年后资金大幅宽松，则曲线存在压平空间；若资金价格维持高位，则短端存在向上回归压力。考虑到：1）近期汇率约束重新加大，在海外政策落地前未必会放开；2）DR 和政策利率的利差难以压缩，资金中枢下移完全依靠OMO 降息推动，上述后一种情况概率偏高。当然，由于期限利差较阔，长端受到的影响不大，信贷缺位背景下仍将偏强。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：资金下还是短端上？ 利率新低后震荡。周一利率触及新低后，市场先行震荡调整，随后恢复涨势，最终长端利率回到周内低点附近，而短端利率则略有上行，期限利差从高位有所回落。与前几周相比，市场的观望情绪在本周有所加重，原因之一是市场对货币政策预期定价比较充分，基本匹配明年中性预期。然而，宽松货币政策尚未落地，导致资金中枢未明显下移，债券利率与资金成本倒挂程度加深。另一方面，交易盘采取了“买短卖超长”的操作策略，在超长端出现一定止盈操作。不过同时保险资金持续稳定买入，整体调整幅度较为有限。 图1.交易盘在超长端有所止盈 图2.资金利率与短端债券利率深度倒挂 资料来源：外汇交易中心 iData 数据库，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 目前，广义利率体系中仅资金利率尚未达到历史低位。整体来看，除资金利率外，其他利率均已处于历史低位，尤其是债券市场利率，已较充分定价降息/降准预期。这导致了资金利率与国债利率之间出现了明显的倒挂现象。 表1：从整个广义利率体系来看，只有资金利率还未来到历史低位 广义利率体系-历史分位值 基准利率 逆回购利率:7 天 国库定存:1 个月 MLF:1 年 再贴现利率 LPR:1 年 LPR:5 年 0.0% 7.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货币市场利率 SHIBOR:3 个月 银行间同业拆借加权利率:7 天 R007 DR007 GC007:加权平均 5.1% 12.5% 31.1% 14.1% 33.6% 债券利率 国债:1 年 国债:10 年 国开债:1 年 国开债:10 年 地方债:1 年 地方债:10 年 城投债(AAA):1 年 同业存单(AAA) :6 个月 同业存单(AAA):1 年 1.7% 0.0% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% 0.2% 存贷利率 贷款加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 活期存款利率 定存利率：1 年整存整取 0.0% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 影子银行利率 理财产品：9 个月 理财产品：1 年 温州地区民间融资综合利率 0.0% 0.0% 34.7% 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 -200-1000100200300400500600700基金和保险在12.23-12.27期间净买入规模，亿元基金保险 (200) (150) (100) (50) - 50 100 1500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241Y国债利率与DR007利差中债国债到期收益率:1年:月:平均值DR007:月:平均值固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 这种倒挂能否长期存在？从海外经验来看，倒挂并非常规现象，但在特定的经济环境下，特别是在受到机构行为和央行政策影响的情况下，也可能持续较长时间。 以美国为例，在降息周期中，资金利率中枢通常低于短端国债利率，不易出现倒挂现象。倒挂一般发生在加息周期，尤其是加息尾声阶段，体现了资金利率在整个利率曲线中的主动引导作用。 图3.美国短端国债利率与资金利率倒挂一般发生在加息周期的后半程 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 日本则曾出现短端国债利率与资金利率持续倒挂的情况。尤其是在 1990 年代及 2016 年至2022 年间，受货币政策、市场需求和经济环境等多重因素的影响，短端国债