海螺水泥(600585)穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生-国投证券

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 30 日 海螺水泥(600585.SH) 公司深度分析 穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生 证券研究报告 水泥 投资评级 买入-A 首次评级 12 个月目标价 29.39 元 股价 (2025-08-29) 24.35 元 交易数据 总市值(百万元) 129,038.02 流通市值(百万元) 97,392.76 总股本(百万股) 5,299.30 流通股本(百万股) 3,999.70 12 个月价格区间 19.81/27.7 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.7 -11.2 -19.3 绝对收益 0.6 5.3 17.9 董文静 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524080001 chenyf4@essence.com.cn 相关报告 水泥龙头经营韧性突出，行业下行龙头地位提升。 公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，业务范围全国布局，截至 2024 年末，公司水泥产能 4.03 亿吨/熟料产能 2.74亿吨，水泥及熟料产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司经营韧性突出，2002 年上市以来，各季度均实现盈利，货币资金储备充足，“高现金+低负债”构筑深厚护城河。2021-2024年，受房地产需求下滑、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求大幅收缩，价格竞争激烈，行业进入下行阶段，各公司水泥业务整体呈量价齐跌态势，公司凭借其规模、成本、市场资源优势，维持盈利优势，同时实现市占率逆势提升。 成本优势突出盈利领先，多元布局+海外新增盈利点。 公司独创“T 型发展战略”，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的地区建设水泥粉磨站，通过长江水运将东部市场与沿江资源整合，有效解决成本、市场、库存问题，叠加规模和技术优势，公司在成本和盈利端体现明显成效，2013-2024 年，水泥熟料吨成本在可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值 12-23 元/吨，水泥熟料吨毛利领先可比公司均值，毛利率各年约高出可比公司均值 3pct 以上。公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，两者合计毛利占比由 2020 年的 3.39%（营收占比 2.34%）快速提升至 2024 年的 18.94%（营收占比 10.58%）。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，打造多元盈利点。 “反内卷”基调推动水泥供给侧出清，行业价格/盈利或迎底部修复。目前国内水泥需求持续处于下行期，基建侧或保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求释放，地产侧仍为明显拖累项，中长期水泥需求或下行至稳态水平。2022 年起，水泥供给过剩为主要痛点，行业竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格持续下跌，行业亏损严重，2024Q2，水泥企业销售策略由市场份额优先转为利润优先，多家企业通过错峰生产控制供给，提涨水泥价格，供需矛盾改善。2025 年 4 月以来，全国水泥价格创历史新低，后续下行空间有限。近年来，我国水泥行业供给侧围绕去产能、环保升级、结构优化等核心目标持续发力，涉及环保、节能、产能统一等要求，“反内卷”定调下，水泥行业供给侧收缩政策发布和执行力度有望加强，促进水泥行业过剩产能出清，缓和行业供需矛盾，实现产业盈利改善。 -10%0%10%20%30%2024-082024-122025-042025-08海螺水泥沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/海螺水泥 投资建议：公司为安徽省国资控股水泥龙头，经营实力突出，产能位居国内第二，为世界最大的单一品牌供应商。公司凭借其“T 型发展战略”、规模优势、技术优势，构筑深厚成本护城河，维持行业领先的盈利能力，资产结构呈现“高现金、低负债”特点，构筑抵御风险的“资金护城河”，在水泥需求下行周期，公司市占率逆势提升。为对冲国内水泥需求下行压力，公司快速发展高毛利率的骨料和海外业务，毛利占比快速提升。同时，为增强产业链协同、提高市场竞争力，公司一体化布局混凝土业务，与水泥熟料/骨料销售形成协同，助力公司销售收入稳步增长。“反内卷”基调有望助力行业落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩有望带来行业盈利改善，行业龙头充分受益，看好公司在成本领先+现金储备优势下穿越周期，以及高毛利率骨料和海外业务带来的长期发展增量。预计 2025-2027 年公司整体营收分别为 912.69 亿元、931.70 亿元和 952.73 亿元，分别同比增长 0.26%、2.08%和 2.26%；预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 88.18 亿元、94.47 亿元和 98.68 亿元，分别同比增长 14.58%、7.13%和 4.46%。给予公司“买入-A”评级，12 个月目标价 29.39 元。 风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。 [Table_Finance1] （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 140,999 91,030 91,269 93,170 95,273 净利润 10,430 7,696 8,818 9,447 9,868 每股收益(元) 1.97 1.45 1.66 1.78 1.86 市盈率(倍) 12.5 16.9 14.8 13.8 13.2 市净率(倍) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 净利润率 7.4% 8.5% 9.7% 10.1% 10.4% 净资产收益率 5.6% 4.1% 4.5% 4.8% 4.9% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/海螺水泥 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司概况：穿越周期的水泥龙头，高现金/低负债构筑资金护城河.................. 6 1.1. 发展历程：安徽省国资控股水泥龙头，周期下行市占率逆势提升 ............. 6 1.2. 经营情况：穿越周期的经营战略，骨料/海外业务快速成长 .................. 8 1.3. 财务分析：单季度连续维持正向盈利，高现金/低负债构筑资金护城河 .