2025年展望系列之五：2025，银行资本债把握节奏和尺度

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2025，银行资本债把握节奏和尺度 [Table_Title2] 2025 年展望系列之五 [Table_Summary] 投资要点: ►2025 年，银行资本债三大关注 第一，理财压降、整改的短期影响或有限。2024 年，监管要求未设立理财子公司的商业银行压降理财业务（部分银行2026 年末需压降至0），并且要求理财整改平滑净值的手段。根据测算，目前未设立理财子公司的银行理财产品、理财子公司的理财产品中分别约有2863、5997 亿元银行资本债，合计8860亿元，占存量的 13.4%。 其中，对于压降银行理财业务，时间比较充裕，两年时间腾挪 2863 亿元银行资本债并不难，不过由于中小银行资管持有的银行资本债可能更为下沉，或许会有一些结构上的影响。另外，理财子公司自建估值可能是今年刚开始做的，涉及产品的规模或不大，短期内扰动也有限。不过，中长期来看，当理财所有平滑净值的手段都被压制，可能会降低银行资本债这类高波动品种的仓位，或者对于基金的投资需求加大，可能会放大机构行为对于债市定价的扰动。 第二，银行资本债净供给仍难放量。在大行注资、地方债置换的背景下，各类银行补充资本的需求减弱，2025 年银行资本债净供给很难放量。不过也不排除中小行在发行利率较低的背景下加大发行力度。 第三，关注到期二级资本债的兑付情况。2025 年低等级银行资本债到期赎回量不大，不赎回风险整体可控。值得注意的是，2025 年将有5 只二级资本债到期，其中部分银行的资本充足率指标不算乐观，需要关注其兑付情况。若最终无法实现足额兑付使得减记条款生效，可能会导致分层现象更为严重。 ►银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度 银行资本债是个“易攻难守”的品种，牛市中表现强势，熊市中调整风险更大，因此要把握好交易节奏。从近几年大行资本债信用利差走势来看，“上有顶，下有底”。2024 年以来，3Y AAA-二级资本债利差在 15-50bp 内波动，5Y 在 20-60bp 内波动，10Y 在 5-35bp 左右。在“学习效应”下，投资者可能会参考 2024 年的利差水平来对银行资本债进行定价，因此 2025 年其信用利差的波动范围或与 2024 年差距不大。 交易节奏上，2025 年债市收益率或整体下行，1 月初是银行资本债比较好的配置时点，3 月或有波动，之后再度迎来下行期，三季度之后可能会有调整风险。 此外，上半年机构欠配可能会催化中低等级信用债的行情，从而带动其信用利差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主体。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO： S1120524090001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 30 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 2024 年，银行资本债一级缩量、二级分化 ..................................................................................................... 4 1.1 银行资本债净融资缩量 ............................................................................................................................... 4 1.2 低等级银行资本债表现强势 ......................................................................................................................... 5 2. 2025 年，银行资本债三大关注 ...................................................................................................................... 7 2.1 理财压降、平滑净值整顿，短期影响或有限 ................................................................................................. 7 2.2 银行资本债净供给或仍难放量.....................................................................................................................10 2.3 关注到期二级资本债兑付情况 ....................................................................................................................13 3. 银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度............................................................................................15 3.1 银行资本债“易攻难守”................................................................................................................................15 3.2 2019-2024 年，银行资本债利差的“顶”和“底” ...............................................................................................17 3.3 2025 年，银行资本债的交易节奏................................................................................................................20 3.4 中小银行仍可入场配置，控制下沉尺度 .........................................................