【债券深度报告】债券月度策略思考：春节债市的观察线索

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2024 年 12 月 30 日 【债券深度报告】 春节债市的观察线索 ——债券月度策略思考  一、基本面：“假期模式”扰动有限，聚焦在地产和海外 （1）春节前，预计基本面进入短暂“平淡期”。12 月系传统淡季、数据表现偏平，且全年经济增速等关键数据基本明朗、悬念不多；1 月政策层面的博弈转淡，且结合历年情况，12 月至春节前，重磅政策落地的概率或偏小。 （2）春节假期后，预计市场对经济“开门红”的关注度会有提升。具体包括：假期消费（春节消费对节后权益信心、风险偏好等有影响）；节后复工（影响一季度工业生产、投资增速等，市场对节后相关高频关注度提升）；信贷“开门红”（影响“宽信用”预期、银行配债行为等）；通胀（CPI 或季节性上冲，重点看反弹幅度、服务价格等）。 （3）地产销售、海外特朗普上任可能是 1 月春节前重点关注的两个维度。1）地产销售：在节前及假期进入传统淡季，但 12 月数据显示新政效应仍在，市场或仍会检验 1 月销售数据表现。2）海外：“抢出口”效应仍在释放，1 月特朗普上任消息面与风险偏好或有变化。  二、货币条件：政府债券供给前置，等待降准平抑跨节波动 1、资金的季节性特征：时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，节后多迎来边际宽松。幅度上看，春节前后 DR007:15DMA 的波动区间多在 20bp 内，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至 10bp。 2、资金缺口：定量来看，2025 年 1 月流动性缺口或在 4.4 万亿，较 2024 年超出 1 万亿以上；2022 年以来降准延续上半年、下半年各一次的操作节奏，节前或大概率可以期待一次降准操作。 3、资金运行：从季节性来看，跨年后资金价格或有短暂放松窗口，下行幅度多在 10bp 以内。年末资金价格整体平稳，跨年后非银存款降价，比价效应下，或有助于进一步抬升资金融出意愿，分层或有修复机会。  三、机构行为：资产荒或边际缓解，关注机构止盈行为 1、供给：考虑置换债前置发行、政金债可能扩容等因素，中性情境下预计 1月利率债净融资或在 1.5 万亿。 2、需求：年初基金在上一年末抢跑后止盈情绪升温，银行和保险开门红资金部分提前配置后，也在等待新的合意位置再进场。 3、供需结构：供给靠前放量，类似 2024 年初极致供需错配带来的资产荒或难重现，年初关注机构止盈操作，两会后配置资金或加速进场。  四、债市策略：关注跨年后的止盈行为，以及特朗普上台后的变量 如果出现止盈，债市会怎么调？（1）第一阶段：观察春节效应（宽信用、止盈预期）的影响，通常调整幅度在 13bp 以内，1.8%或构成阶段性的调整阻力位。（2）第二阶段：观察是否会触发理财预防性赎回基金，进一步放大债市波动。但考虑赎回后也难突破 1.9%（相当于 11 月份的 2.1%）。 短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。 （1）针对前期已经加仓的账户：1 月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，需要观察资金、情绪、交易行为等维度，多看少动，应对调整为主，交易行为重点关注大行“买短卖长”操作是否缓解。 （2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注 15y 地方债和 6y 国开债的凸点价值。 （3）1 月下旬债市关注点或转向特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化，关注是否存在新一轮宽松交易的可能。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025 年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从 2024Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基 2024Q3 季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理历史宽信用扰动下的调整幅度，对不同级别的调整进行分类。对春节效应（宽信用、止盈预期）、供给预期等宽信用扰动进行梳理的，通常调整幅度在 13bp 以内，判断 1.8%或构成阶段性的调整阻力位。并提示需要观察是否会触发理财预防性赎回基金，进一步放大债市波动。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 1 月债券市场进行展望。基本面 1 月进入经济数据和政策的空窗期，重点关注春节相关高频数据以及消费和信贷数据；货币条件预计跨年后资金价格或有短暂修复窗口，但或较难期待资金宽松的明显打开；机构行为方面预计资产荒或边际缓解，关注机构止盈行为带来的扰动。由于短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，建议操作上多看少动，增量资金继续挖掘利差，密切关注特朗普政策表态。 投资逻辑 当短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。1 月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，多看少动，中下旬关注是否有新一轮宽松预期的机会。 （1）针对前期已经加仓的账户：1 月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动，需要观察资金、情绪、交易行为等维度，多看少动，应对调整为主，交易行为重点关注大行“买短卖长”操作是否缓解。 （2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注 15y 地方债和 6y 国开债的凸点价值。 （3）1 月下旬债市关注点或转向特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化，判断关注是否存在新一轮宽松交易的可能。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、12 月债市复盘：货币“适度宽松”、年末机构抢跑，债市重启快牛行情 .......... 5 二、基本面：“