利率专题：1月债市，关注什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 1 月债市，关注什么? 2025 年 01 月 02 日 展望 2025 年 1 月，春节前资金面和债市如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 12 月债市，债牛格局未改 从 12 月债市来看，先在货币宽松预期与跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低；而后在央行提示利率风险、政府债供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑。（1）上中旬来看：月初非银同业存款利率规范落地，基本面延续波浪式修复，12 月政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，市场一致性预期较强，提前定价货币宽松预期，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺势下行，1 年国债收益率下至 1.0%，10年国债收益率下破 1.7%，30 年国债利率下破 2.0%。（2）进入中下旬：央行再度提示利率风险，长端利率走出震荡行情，而后全国财政工作会议提出实施更加积极的财政政策，地方专项债管理机制迎来优化，叠加年内降准预期落空，资金维持“量稳价高”格局，短端利率也出现补调。 ➢ 历史上的春节前资金面与债市 我们复盘最近四年，年初至春节前的资金面和债市走势可主要归为以下两类：（1）2021 年和 2023 年春节前资金利率中枢明显上移，对应看到经济回升向好，信贷迎来“开门红”，宽信用进程持续推进，央行操作注重均衡投放甚至逐渐回归常态化，债市向上调整；（2）2022 年和 2024 年春节前资金面整体均衡宽松，资金利率中枢相对平稳，对应观察到基本面弱修复状态，央行均有降准降息操作，呵护节前流动性平稳，债市表现偏强，利率呈现下行趋势。 ➢ 春节前债市，关注什么？ （1）基本面修复情况如何？高频数据来看，截至 2024/12/29，12 月 30 大中城市商品房成交面积环比为 24.7%，维持正增；12 月末票据利率探底后大幅冲高，指向信贷需求或有所改善。当前稳增长、宽信用政策诉求仍较强，虽然对于金融数据总量目标的关注有所淡化，但仍需观察 2025 年年初宽信用进程，包括可能的信贷“开门红”，一定程度上或影响市场阶段性交易基本面的节奏变化。 （2）地方债供给压力如何？在监管部门要求优化专项债项目审批，开展项目“自审自发”试点，加快专项债发行使用下，我们预估 2025 年地方债发行节奏或将前置，包括 2 万亿元置换债或于上半年甚至一季度集中供给，专项债提前批额度或将加快发行，推动尽早形成实物工作量。 （3）央行降准降息怎么看？关于降准，我们预估 2025 年或有 100-150BP的降准空间，对应 2-3 次降准操作，关于时间窗口，不排除年初在对冲税期高峰、地方债加快发行、春节取现需求等因素下，央行降准呵护流动性平稳跨节的可能性。关于降息节奏，我们认为 1 月降息的概率或仍存在，政策靠前发力，进一步提振市场预期，对此需密切关注银行息差压力、“特朗普政策”及汇率压力变化。 于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，货币宽松预期仍在，对债市形成支撑，大行或有增量资金、跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，但走到当前位置建议保留一份审慎，后续关注阶段性止盈压力、地方债供给、宽信用修复成色和基本面边际变化带来的或有扰动，债市震荡市的特征也将更为明显，建议把握调整后的交易和配置机会。中期来看，后续地方两会和全国两会相关定调，财政发力及其效果或是关键因素，关注或博弈预期差的变化。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.利率专题：2025，理财的“净值化”之路-2024/12/30 2.可转债周报 20241229：转债不对称弹性分布规律-2024/12/29 3.债市跟踪周报 20241229：利率债基久期继续上升-2024/12/29 4.信用策略周报 20241229：信用补涨路上依旧首选二永-2024/12/29 5.批文审核周度跟踪 20241229：本周交易所通过批文增加而协会继续减少-2024/12/29 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 12 月债市，债牛格局未改 ........................................................................................................................................ 3 2 历史上的春节前资金面与债市 .................................................................................................................................. 9 2.1 2021：资金偏紧+债市大幅回调 ..................................................................................................................................................... 9 2.2 2022：资金平稳+债市整体走强 ................................................................................................................................................... 10 2.3 2023：资金收敛+债市表现偏弱 ................................................................................................................................................... 11 2.4 2024：货币宽松+利率持续下行 ................................................................................................................................................... 12 3 春节前债市，关注什么？ ..........................................................................................................................