2025年海外消费行业年度策略：夏炽冬藏，机遇循时

2025年海外消费年度策略：夏炽冬藏，机遇循时评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2025年01月09日海外消费&纺服马川琪(证券分析师)廖小慧(证券分析师)刘毅(联系人)S0350523050001S0350524080002S0350123090035macq@ghzq.com.cnliaoxh@ghzq.com.cnliuy23@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2重点关注公司及盈利预测收入（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）公司代码公司名称2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2025年1月8日市值(亿元)财务单位公司评级2331.HK李宁282300 320313538131110391CNY买入2020.HK安踏体育7037858711381391601414121,964CNY买入1368.HK特步国际14815516913141611109138CNY买入1361.HK361度10011513111131576577CNY买入3306.HK江南布衣5660648.89.41099881CNY买入2313.HK申洲国际276310347596774141311845CNY买入1836.HK九兴控股1516161.61.82.01110918USD/0669.HK创科实业146161177111315201715228USD买入2285.HK泉峰控股1720231.21.61.8108712USD买入6181.HK老铺黄金6488106101417413024419CNY买入9896.HK名创优品172207239283440201614559CNY买入6969.HK思摩尔国际120135164141724554532760CNY买入6055.HK中烟香港1341471598911201715162HKD买入LKNCY.OO瑞幸咖啡339407453284351181210512CNY买入AS.NAmer Sports515866245784736167USD买入ONON.NOn Holding263340334675340177USD买入DECK.NDeckers Outdoor49545991011363229315USD买入资料来源：wind，彭博，国海证券研究所预测（江南布衣、Deckers为FY2025-FY2027数据；李宁、九兴控股盈利预测采用wind一致预期；On Holding盈利预测采用彭博一致预期；名创优品归母净利润采用经调整归母净利润）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要Ø制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性•关注下游客户需求及潜在的美国关税政策影响，看好制造龙头稳健经营：2024年随着运动鞋服龙头耐克、阿迪达斯等下游品牌逐步补库，中游制造业订单显著改善，工厂产能利用率爬坡下员工人效提升，短期内受潜在美国关税政策影响，板块估值或承压，具备规模化优势的头部制造企业确定性更强，建议重点关注海外产能占比较高的申洲国际、九兴控股集团等企业，看好2025年利润率修复及品牌客户边际改善。•渠道库存恢复正常，电动工具行业需求端修复叠加产品成本端下行有望驱动制造端利润率修复：电动工具行业应用场景丰富，消费需求稳固，无绳化工具在易用性、便利性上有较为明显的优势，创科实业作为行业龙头，发展优于同业，看好公司专业级、OPE及DIY市场份额继续提升：2024H1公司营收达73.1亿美元，同比+6.3%，归母净利润5.5亿美元，同比+15.7%，毛利率39.9%，较上年同期+0.67pct，净利率7.5%，较上年同期+0.6pct。OPE龙头公司泉峰控股2024H1订单修复明显，营业收入同比+11%至8.2亿美元，净利润同比+25.6%至0.62亿美元，毛利率较上年同期+0.8pct至32.9%，净利率较上年同期+1pct至7.6%。公司OPE品牌EGO持续发力，拓宽品牌销售渠道，并与电商平台合作进一步加强线上销售渠道，看好2025年品牌份额持续提升，重点关注其海外产能迁移进度。看好未来美国房屋销售数据回升下带动电动工具行业需求修复，同时产品成本端下行有望驱动公司利润率修复。Ø纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复•小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局：根据Euromonitor数据，2024E NIKE品牌在美国运动鞋服市场份额同比下降1.3pct至12.5%，在中国运动鞋服市场份额同比下降0.5pct至14.6%。消费者偏好转变以及品牌创新缺乏是NIKE面临的主要问题，2020年开始的DTC转型计划亦进一步压缩其市场份额。HOKA和ON等小众品牌所处细分赛道近年热度提升，且承接部分消费降级的奢侈品客群。根据Euromonitor数据，2024E ON在美国运动鞋服市场份额同比增加0.3pct至1.7%，HOKA市场份额同比增加0.2pct至1.2%。•国内服装品牌2024年经营数据呈现弱修复，期待2025年复苏：从2024年各个季度流水增长来看，各品牌仍然处于弱修复状态，主要源于外部环境消费疲软，可选消费受到较大冲击。当前各品牌终端折扣与库存情况企稳，关注内需消费政策刺激力度，看好2025年向上修复空间。个股方面，李宁受消费弱复苏及部分品类窜货影响，2024年增长承压，目前公司批发渠道窜货已基本控制，考虑到公司较强的品牌力，看好2025年边际改善，当前估值已具备性价比 ；安踏集团多品牌运营能力突出，看好集团未来各个细分板块的快速增长，2024Q3 合营公司Amer Sports 再次上调全年指引，持续看好2025年对集团的投资收益贡献；设计师品牌江南布衣FY2024营收同比+17.3%，净利润同比+36.5%，毛利率较上年同期+1.0pct至66.3%，净利率较上年同期+2.3pct至16.2%，旗下品牌都保持了同比增长，较行业大盘表现更优，品牌矩阵具有韧性。公司全年分红率97%，重视股东回报，建议积极关注。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要Ø零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售•国内性价比零售龙头，关注后续海外直营表现及IP战略带来同店新活力。截至2024Q3名创优品门店数达7186家，较年初+773家，其中海外直营店铺数量达422家，较年初+184家。国内同店主因客流承压，2024前三季度国内名创优品同店销售同比下降中个位数，其中平均客单价同比增长0.2%，平均客单量同比下降中个位数；海外直营开店加速导致同店有所稀释，2024前三季度海外整体同店同比增长高单位数，其中直营市场同店同比增长高单位数，关注后续直营新开店的爬坡带来的同店数据提升。据我们数据调查显示，名创优品IP能对同产品带来约44.8%溢价，随着公司明确IP战略，我们认为后续推出的IP有望为公司同店注入新活力。•高端珠宝零售品牌老铺黄金，扩店&店效仍有空间，出海带来新增长点。老铺黄金定位高奢黄金首饰，门店多位于高端商场。2023年老铺黄金1-5万元单价产品占比为65%，购买金额高于100万元的客户在2021-2023年对销售额的贡献从8.5%增加到15.9%，客群消费能力强。我们看好老