互联网传媒行业2025年投资策略：情绪消费，内容复兴

证券研究报告 情绪消费，内容复兴 ——互联网传媒行业2025年投资策略 2025年1月8日 付天姿 CFA FRM 研究所所长助理，海外组组长，海外TMT首席，执业证书编号： S0930517040002 赵越 海外&互联网分析师，执业证书编号： S0930524020001 杨朋沛 海外&互联网分析师，执业证书编号： S0930524070002 请务必参阅正文之后的重要声明 互联网：流量放缓下本地生活潜力大，消费整体复苏偏弱下互联网平台竞争力强，后续将在平台利润优化中寻找超预期。互联网流量大盘存量阶段，关注高线城市&高龄网民部分用户结构性增长。消费互联网中，本地生活&旅游场景消费粘性高，线上化率仍有提升空间。电商板块具有较强顺周期属性，关注购物节活动带来平台消费潜力释放，直播电商交易规模增长放缓，仍具备结构性较高增速。营收增长降速背景下，互联网平台利润率水平趋势性提升。推荐腾讯控股、美团-W、哔哩哔哩。 游戏：尽管用户规模增长逐渐见顶，尚有多个方向的玩家需求未被充分满足，25年后续有望通过精准把握玩家体验需求趋势刺激消费。1）情感体验唤起女性玩家消费潜力，小游戏带动下沉市场。2）提供更注重性价比的消费内容，满足玩家理性消费需求。3）情绪体验偏好转变，从激烈竞争到轻松解压。4）海外需求仍大，SLG持续火热、3A买断有望拓新。23年中国游戏市场收入同比较快增长并创历史新高，24Q3行业增速在优质新品催化下有所改善。推荐腾讯控股、网易-S、吉比特、完美世界、心动公司，关注恺英网络、神州泰岳。 核心观点 IP衍生品：景气度向上，产业链龙头地位稳固。衍生品是最具变现价值的IP形态，潮玩规模稳步提升，集换式卡牌、拼搭角色类玩具等新兴赛道具备潜力。消费者购买决策时更注重“自我愉悦”与“情绪价值”，年龄结构趋于年轻化，利好IP衍生品发展。未来出海空间广阔，聚焦东南亚+欧美市场。看好具备IP 产业链一体化运营能力的公司，推荐泡泡玛特，关注布鲁可、迪士尼。 影视：当前预期足够悲观，关注后续供给侧改善。爆款匮乏导致大盘下挫，影片备案数同比恢复明显，预计2025年起将有更多影片进入市场。24H1观影人次恢复至疫情前六成，平均票价首次下降，预期年末院线行情回暖，优质影片储备充足，推荐阿里影业。 2 音乐：竞争格局稳定，后续行业有望持续量价齐升。腾讯音乐、网易云音乐两大平台在线音乐-订阅收入规模逐渐上升，且TME增长速度较快。平台启动变相提价，订阅ARPU提升可期。推荐腾讯音乐。 风险提示：电商直播热度下滑风险，新游出海业务不及预期风险，IP衍生品变现不及预期风险，影视行业票房不及预期风险。 在国民经济正逐步走出低谷、迈进结构性复苏的重要背景下，随着消费观念与行为的变化，居民在支出方面更加侧重于情绪消费，虚拟经济增长有望快于实物经济，为互联网传媒板块提供广阔的市场空间和发展机遇。同时，在内需市场的竞争格局中，平台企业处于相对有利的位势，维持互联网传媒行业“买入”评级，看好以下几个板块： 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、互联网：本地生活潜力仍大，寻找超预期平台利润优化 2、游戏：把握玩家体验需求趋势，多方向仍具良机 3、IP衍生品：景气度向上，产业链龙头地位稳固 4、影视：当前预期足够悲观，关注后续供给侧改善 3 5、在线音乐：竞争格局稳定，行业步入量价齐升 风险提示 6、核心跟踪覆盖标的 请务必参阅正文之后的重要声明 股价回溯：宏观政策预期&互联网业绩上修&传媒事件性催化 图1： 2023M1-2024M10 A股与港股传媒、中信互联网50、恒生科技指数累计涨跌幅 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10恒生科技 中国互联网50(全) 传媒HK(中信) 传媒(中信) 8-9月，阿里完成香港双重主要上市；淘宝将支持微信支付功能；暑期票房超100亿 9月18日，美联储下调基准利率25个基点，为四年来首次降息 3月16日百度发布生成式AI产品“文心一言”，宣布已有650家企业接入文心一言生态 5月11日中国4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%；PPI同比下滑3.6%，预期为-3.2% 4月11日国家网信办发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》 6月20日网信办发布境内深度合成服务算法备案清单 7月13日国家网信办等7部门联合公布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，自8月15日起施行 7月22日上海政府印发《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案(2023-2025年)》通知 4月12日起，美国CPI连续5个月度低于预期 5月30日中国信通院发布《纸鸢开放人工智能模型开许可证》 6月19日美国国务卿布林肯与中国领导人习近平在北京举行会晤，中美寻求缓和关系 6月20日中国1年期、5年期贷款市场报价利率(LPR)均下降10个基点 截至8月31日据猫眼数据暑期档票房达到206亿，创历史新高 8月31日百度文心一言等多款大模型产品获批上线 8月2日网信办发布《移动互联网未成年人模式建设指南(征求意见稿）》 8月29日五部门发布印发《元宇宙产业创新发展三年行动计划（2023一2025年）》的通知 10月24日发布《未成年人网络保护条例》 9月20日美联储暂停加息，预计23年内再加息 9月24日亚运会电亮项目开赛 12月5日，穆迪下调中国主权信用评级展望 2月16日，OpenAI发布文生视频模型Sora 4月12日，新国九条发布 12月22日，《网络游戏管理办法》（征求意见稿）发布，要求不得设置充值诱导奖励，对抽取次数及概率合理设置等；发放国产进口游戏版号145款 3月5日，政府报告称，制定支持数字经济高质量发展政策，开展“人工智能+”行动 3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 5月Kimi+、文心、通义千问等多款大模型更新迭代 6月6日，快手发布视频生成大模型“可灵” 5月17日，央行发布四项地产政策 5月13日，OpenAI发布新一代大模型GPT-4o 8月20日，游戏《黑神话悟空》上线 9月24日，国新办举行新闻发布会 三部门打出“组合拳”支持经济高质量发展 国务院于 2024 年 7 月发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》 11-2月，美联储加息预期边际减缓、疫情管控优化、政策层面支持、ChatGPT面世，相关指数催化上涨 3-7月，美联储加息预期减弱、消费品与工业品需求弱复苏、AI与数据政策扶持，恒生科技等指数波动，百度等大模型发布带动AI应用端-中信传媒指数跑赢恒生科技 8-9月，政策层面支特、暑期档大热、文心一言等大模型面向大众开启商业化，相关指数波动趋同 10-11月，中央金融工作会议强调做好当前金融领域重点工作，活跃资本市场、中美元首会晤 2月初，央行降准0.5个百分点、LPR调降；美联储继续暂停加息，但短期降息预期落空 3-4月俄乌冲突、巴以冲突加剧；美国3月CPI数据全面超预期，美股集体重挫 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2023-01-03至202