近期贵金属行业板块点评：央行连续2个月增持黄金，板块估值低位，建议积极关注

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 有色金属/ 贵金属 2025 年 01 月 07 日 央行连续 2 个月增持黄金，板块估值低位，建议积极关注 看好 ——近期贵金属板块点评 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年前的十余年，美元信用处于主导地位，安全和流动性属性稳定，收益性是黄金的核心定价逻辑，故 10年期美债收益率与金价呈现明显的负相关关系。 ⚫ 2022 年下半年之后，黄金核心定价因素由收益性转向安全性。2022 年后在俄乌冲突的催化下，美元储备信用弱化，全球信用格局开启重塑周期，黄金下游需求中央行购金占比变化最大、增速最快，央行购金需求占比超过 20%，或反映美元储备信用的弱化，从影响权重上看，安全性对应的本金风险远大于收益性对应的利率风险，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，故过去两年在美国经济持续韧性、美债利率高位的背景下，金价仍能稳步走高。目前我国央行黄金储备占比仍偏低、全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变。 ⚫ 时隔 6 个月后，中国央行连续 2 个月增持黄金。2024 年 4 月后中国央行停止增持黄金，近期 11/12 月中国央行再度增持黄金 16/33 万盎司，12 月增持量较 11 月翻倍，截至 12 月末中国黄金官方储备为 7329 万盎司（约为 2356.6 吨）。我们认为时隔 6 个月暂停增持后，中国央行连续 2 个月增持黄金，有望提振黄金多头信心，打消此前市场对金价过高央行停止购金的担忧，进一步表明当前金价定价因素优先级上安全性高于收益性，此外我国黄金储备偏低，我们认为央行购金为长期趋势，支撑金价中枢上移。 ⚫ 估值安全边际叠加短期催化，贵金属板块迎来配置窗口。过去两个多月，在美联储降息落地及特朗普当选影响下，金价高位震荡，黄金板块（申万）最大跌幅约 17%，山东黄金估值已经跌至历史中枢下沿，我们认为当前板块隐含了过多金价悲观预期；展望未来在全球信用格局持续重塑、央行黄金储备占比较低背景下，金价上行趋势不变，贵金属板块具备持续修复的动力和空间，建议积极关注。 ⚫ 标的方面，建议关注山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源等。 ⚫ 风险提示：宏观超预期波动、政策超预期变化 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共7页 简单金融 成就梦想 1．全球信用格局持续重塑，金价上行趋势不变 黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年前的十余年，美元信用处于主导地位，黄金价格由收益性属性主导，与 10 年期美债实际利率呈现稳定的负相关性。2022 年以前的十余年美元信用处于主导地位，美元/美债的安全性和流动性属性稳定，与黄金相近，而黄金是不生息资产，故一般以 10 年期美债实际利率衡量持有黄金的机会成本。2006-2021 年金价与 10 年期美债实际利率呈现较为明显的负相关关系，其线性模型拟合优度高达 86.9%。 图 1：10 年期美债实际利率与金价负相关关系显著（2006-2021） 资料来源：wind，申万宏源研究 注：y 为金价，x 为 10 年期美债实际利率 2022 年下半年以来，金价与 10 年期美债收益率呈现正相关关系，与此前线性模型背离；从金价与 10 年期美债收益率线性模型拟合结果看，2006-2021 年拟合残差均值为0，2022 年以来拟合残差显著高于均值，说明金价核心定价因素发生变化。 图 2：金价与 10 年期美债收益率 图 3：金价与 10 年期美债收益率线性模型残差 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 从黄金下游需求变化看，2022 年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2022/2023 年央行购金 1082/1049 吨，2022 年同比增长 140%，2020-2023 年全球央 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共7页 简单金融 成就梦想 行购金量占全球黄金需求比例由 5%提升至 21%。究其原因，2022 年在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，全球信用格局开启重塑周期，央行出于资产安全角度加大购金力度。从影响权重上看，2022 年以来在全球信用格局变化下，安全性对应的本金风险远大于收益性对应的利息风险，黄金这一金融资产的核心定价因素由收益性转向安全性，故过去两年在美国经济持续韧性、美债利率高位的背景下，金价仍能稳步走高。展望未来，我们认为全球信用格局重塑仍将持续，金价上行趋势不变。 图 4：黄金下游需求占比 图 5：黄金下游需求增速 资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究 资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究 图 6：全球央行年度售金/购金 图 7：全球央行季度售金/购金 资料来源：wind，申万宏源研究 注：负值为购金 资料来源：wind，申万宏源研究 注：负值为购金 我国央行黄金储备偏低，仍有较大提升空间。2022Q3-2024Q2 全球黄金储备占外汇储备比重由 13.2%增至 18.9%；截至 2024Q3，中国黄金储备占比 5.4%，较美国（74.2%）/俄罗斯（24Q2，29.5%）等有较大提升空间。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共7页 简单金融 成就梦想 图 8：全球黄金储备占比 图 9：全球主要国家黄金储备占比 资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究 资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究 2024 年 4 月后中国央行停止增持黄金，近期 11/12 月中国央行再度增持黄金 16/33万盎司，12 月增持量较 11 月翻倍，截至 12 月末中国黄金官方储备为 7329 万盎司（约为 2356.6 吨）。我们认为时隔 6 个月暂停增持后，中国央行连续 2 个月增持黄金，有望修复黄金上涨信心，打消此前市场对金价过高央行停止购金的担忧，进一步表明当前金价定价因素优先级上安全性高于收益性，此外我国黄金储备偏低，我们认为央行购金为长期趋势，支撑金价中枢上移。 图 10：时隔 6 个月，11/12 月中国央行再次增持黄金 资料来源：wind，申万宏源研究 2．贵金属板块估值偏低，建议积极关注 近两个月在美联储降息落地及特朗普当选影响下，金价高位震荡，此外叠加市场风格影响，黄金板块（申万）最大跌幅约 17%，山东黄金估值已经跌至历史中枢下沿，板块调整较为充分，我们认为当前板块隐含了过多金价悲观预期；展望未来在全球信用格局持续重塑、央行黄金储