盈利一枝独秀，周期成长共舞

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年01月07日优于大市太阳纸业（002078.SZ）盈利一枝独秀，周期成长共舞核心观点公司研究·深度报告轻工制造·造纸证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值16.50 - 18.90 元收盘价14.45 元总市值/流通市值40381/40103 百万元52 周最高价/最低价16.56/11.36 元近 3 个月日均成交额344.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太阳纸业（002078.SZ）-2024 年三季报点评：三季度营收稳健，资产处置短期影响利润》 ——2024-11-07《太阳纸业（002078.SZ）-2024 年半年报点评：营收稳健，扣非利润增长较好，产能稳步推进》 ——2024-09-02《太阳纸业（002078.SZ）-2023 年年报点评：Q4 业绩高增，林浆纸一体化优势夯实》 ——2024-04-11《太阳纸业（002078.SZ）-2023 年中报点评：二季度盈利能力环比改善，产业链一体化有力推进》 ——2023-08-31《太阳纸业（002078.SZ）-归母净利润下滑 5%，浆价高位致盈利承压》 ——2023-04-23穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比 42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。2014-2023 年公司收入与净利润复合增速 15.9%、23.3%，截至 2023 年，纸浆合计总产能超 1200 万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024 年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024 年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025 年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店 3.7 万吨特种纸基新材料项目预计将于 2025H1 投产，兖州 14 万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期 100 万吨高档包装纸、二期 40 万吨特种纸+35 万吨漂白化学木浆+15 万吨机械木浆预计2025 年底陆续试产，30 万吨生活用纸二期项目也在规划中。渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。2022 年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近 3 年利润率维持在 7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。盈利预测与估值：公司是大型综合造纸龙头，盈利穿越周期，扩产能显成长。预计2024-26 年归母净利润 28.9/32.9/39.2 亿元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，摊薄 EPS=1.03/1.18//1.40 元，对应 PE=13.9/12.2/10.2x，通过多角度估值，预计公司合理股价 16.5-18.9 元/股，维持“优于大市”评级。风险提示：汇率及原材料价格波动；价格提振不及预期；下游需求不及预期。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)39,76739,54441,41243,45248,996(+/-%)24.3%-0.6%4.7%4.9%12.8%净利润(百万元)28093086288732933924(+/-%)-5.0%9.9%-6.4%14.1%19.1%每股收益（元）1.011.101.031.181.40EBITMargin9.8%10.2%10.1%10.4%11.0%净资产收益率（ROE）12.2%11.8%10.4%11.1%12.4%市盈率（PE）14.313.013.912.210.2EV/EBITDA10.910.410.59.68.3市净率（PB）1.741.541.441.361.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录太阳纸业：穿越周期的造纸龙头 .................................................. 61.1 太阳纸业：倍道兼行的综合性造纸龙头 ................................................ 61.2 经营复盘：产能扩张驱动成长，内外兼修盈利稳健 ...................................... 9周期成长：行业短期供需改善，扩产能显成长 ..................................... 112.1 造纸周期：供需改善，短期有望回归动态平衡 ......................................... 112.1.1 文化纸：需求刚性，新增供给有限，浆价主导盈利变化 ............................... 132.1.2 箱板纸：社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性在于需求 ............................. 152.2 太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振 ......................................... 17渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现 ................................... 193.1 管理出众：ROE 优异，精细化管理提效控费 ............................................203.2 产品特点：多元化配置，调结构提毛利 ...............................................