有色金属2025年年度策略：降息周期，金铜行情仍将持续

2025年年度策略降息周期，金铜行情仍将持续证 券 研 究 报 告投资评级： （ ）报告日期：推荐维持2025年01月07日◼分析师：傅鸿浩◼SAC编号：S1050521120004◼分析师：杜飞◼SAC编号：S1050523070001行业策略报告投 资 要 点黄金：降息之年，上涨行情仍未停 本轮美联储降息（2024年9月开启）为预防式降息，就业人数持续回升或许将是结束降息的标志：历史上总共六轮美联储降息，分别是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12；2019.08-2020.03。 本次降息时间为2024年9月，降息前的5个季度美国GDP同比增速都在3%以上，最高季度同比为3.24%。本次降息前已经有连续8个月PMI处于50以下。本次降息是2024年9月，而在这之前出现了连续16个月（2022.11-2024.02）美国制造业PMI均处于50以下的情况，属于历史较为罕见。我们认为本次降息美联储较为拖延的主要原因是CPI同比迟迟未回落到合适位置，导致降息开启的时间有些滞后。 预防式降息和非农就业人数的关系紧密，尽管预防式降息前的失业率没有太大幅度的变动，但是非农就业人数已经开始下滑，并且在降息中段还有负增长的情况出现。而在降息结束之后，非农就业人数几乎都开始回升。 历史上降息过程中金价表现：2000年以前的三次降息周期，1984，1989和1995年的降息周期黄金并未实现顺畅的上涨，仅有1984年的降息周期，在首次降息日之后的多数季度实现了季度内的价格上涨。而在新世纪以来的三次降息周期，黄金价格整体呈现上涨。 美联储12月议息会议相对偏鹰。美联储如期降息25基点，上调未来政策利率预期和通胀预期，预计2025年仅降息两次共50基点，低于此前预期，鲍威尔“放鹰”称美联储对降息持谨慎态度，强调必须看到新的抗通胀进展。CME FedWatch工具显示，2025年还有2次各25BP的降息。美联储点阵图显示2025年利率中枢3.75-4.00%，也仍有一定的降息空间。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明2投 资 要 点铜：缺矿问题困扰，铜价中枢将进一步上移供应方面，秘鲁罕见下滑，海外铜矿企业铜矿产量几乎无增长。境内几个矿山影响，作为主要产铜国的秘鲁，在2024年1-10月产量出现了罕见下滑，一改前几年产量持续高增长的势头。前几年深陷铜矿产出下滑的智利，则在2024年恢复增长，主要得益于大型矿山Escondida和Quebrada Blanca的增长，但是从相关企业的预期来看，这两个大型矿山的产量增长不可持续。 此外，我们统计了海外12个大型铜矿企业的前三季度的运营情况，2024年前三季度这些企业的铜矿合计产量几乎没有增长。尽管有些矿山产量有所增长，但是由于第一量子位于巴拿马的大型铜矿Cobre Panama持续处于停产状态，最后呈现的结果是海外大型矿企的合计产量几乎没有增长。 需求方面，2025年或开始恢复增长。2024年铜价出现大幅上行，对下游需求造成了一定抑制，所以国内铜表观需求增速呈现大幅下行。目前铜价回落到相对较低位置，此前抑制的需求部分回归。此外2025年欧美货币政策趋向于宽松，需求有望企稳回升。总结需求，我们认为2025年开始全球铜需求或较2024年有所恢复。 整体而言，铜矿硬约束问题仍存，需求有望企稳恢复。预计全球精炼铜平衡将再次倒向短缺，预计铜价中枢仍将上移。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3投 资 要 点行业评级及投资策略：黄金：美国经济数据仍然有走弱趋势，2025年仍是降息年。维持黄金行业“推荐”投资评级。铜：铜矿供应硬约束仍存，铜需求有望恢复，2025年美国进一步降息支撑铜价。维持铜行业“推荐”投资评级。 重点推荐个股 推荐中金黄金：央企背景，纱岭金矿带来增量。山东黄金：老牌黄金企业，矿产金产量持续增长。赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量。山金国际：黄金矿产低成本优势领先。湖南黄金：全球锑矿龙头，持续受益于锑价上涨。紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。洛阳钼业：刚果（金）铜钴矿释放产量，远期产能增长仍可期。金诚信：矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。西部矿业：玉龙铜矿持续扩产，带来铜矿增量。藏格矿业：钾锂为基，铜矿为翼，持续腾飞。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明4重 点 关 注 公 司 及 盈 利 预 测资料来源：Wind，华鑫证券研究公司代码名称2025-01-07股价EPSPE投资评级20232024E2025E20232024E2025E000408.SZ藏格矿业27.902.161.611.7512.9217.3315.94买入000975.SZ山金国际16.320.510.770.9232.0021.1917.74买入002155.SZ湖南黄金16.380.41 0.64 0.67 27.38 25.59 24.45买入600489.SH中金黄金12.180.610.770.8019.9715.8215.23买入600547.SH山东黄金24.040.520.831.0146.2328.9623.80买入600988.SH赤峰黄金16.260.481.011.0633.8816.1015.34买入601168.SH西部矿业16.441.171.471.6314.0511.1810.09买入601899.SH紫金矿业15.490.801.261.5719.3612.299.87买入603979.SH金诚信38.381.712.563.8722.4414.999.92买入603993.SH洛阳钼业6.810.380.540.5717.9212.6111.95买入诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明5风 险 提 示诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储降息幅度不及预期； 3）铜矿增量超预期；4）国内铜需求恢复不及预期；5）海外铜需求超预期下滑；6）全球经济危机等。6目 录CONTENTS2. 铜：缺矿问题困扰，铜价中枢将进一步上移1. 黄金：降息之年，上涨行情仍未停诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明701 黄金：降息之年，上涨行情仍未停1.1 历史上美联储6次降息的回顾资料来源：诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind，华鑫证券研究图表1：历史上美联储6次降息的详细数据与GDP对比降息情况首次降息时间首次降息幅度降息持续时间累计降息次数降息起始利率累计降息幅度首次降息前后11个季度GDP增速预防式降息1984.9.2025BP10个月1511.50%381BP3.27%，5.74%，7.90%，8.58%，8.00%，6.90%，5.58%，4.56%，3.68%，4.26%，4.18%预防式降息1989.6.625BP40个月249.81%681BP4.24%，4.48%，4.19%，3.80%，4.31%，3.75%