周度经济观察：守汇率的决心，降利率的取向

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 10 页 2025 年 1 月 周度经济观察 ————守汇率的决心，降利率的取向 袁方1束加沛2 张端怡（联系人）3 2025 年 1 月 7 日 内容提要 2024 年 12 月的 PMI 数据显示，制造业部门的需求出现下滑，同时服务业明显修复，新房和二手房成交活跃，经济恢复存在分化，但总体运行波澜不惊。 当前美元兑人民币中间价和即期汇率裂口扩大，离岸、在岸汇率处于历史极值水平，显示人民币兑美元面临较大贬值压力。央行最新表态和离岸发行央票的行为显示出守汇率的决心，未来一段时间人民币汇率或将围绕当前水平震荡。 当前处于政策和经济数据的空窗期，在经历了前期对政策预期的定价后，市场参与者更多转向对政策效果的关注上。参考历史经验，经济摆脱低通胀环境或许需要供应和需求同步发力，这意味着企业盈利的明显改善仍需时间。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 2 页，共 10 页 2025 年 1 月 一、经济波澜不惊，守汇率态度坚决 2024 年 12 月制造业 PMI 为 50.1，较上月小幅回落 0.2 个百分点，结束了此前三个月的回升趋势。分项来看，生产小幅回落，而新订单、新出口订单、在手订单均出现回升。 价格层面，原材料购进价格指数回落 1.6 个百分点至 48.2，同期南华工业品价格指数中枢下行。 从这一量价组合来看，制造业领域的需求可能出现收缩，存货调整的影响在消退。 12 月服务业 PMI 为 52，较上月大幅抬升 1.9 个百分点，显示服务业领域在加速恢复，这可能与各地服务消费支持性政策落地有关。 总体而言，“926”政治局会议转向以来，宏观经济的运行更为平稳，经济下行的压力明显缓解，地产、消费领域的政策效果突出，市场主体对经济的预期边际改善。 图1：制造业 PMI 分项，% 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 3 页，共 10 页 2025 年 1 月 值得关注的是商品房销售的变化。去年 10 月初以来新房和二手房销售持续改善，时间长达 3 个多月，远超今年“517”、去年“930”后的市场表现。这表明此前价格的充分调整与需求端政策的刺激对居民购房需求的影响积极。 不过从租金的角度来看，在经历了 20%左右的下跌后，当前多数城市的租金仍在持续下滑，似乎居民居住类支出减速的过程尚未结束。同时从房企的中资美元债价格、股票价格来看，房企依然普遍面临流动性压力。 因此合并来看，考虑到居民收入和收入预期的改善需要时间、以及房地产主体持续面临的融资压力，我们倾向于房地产行业止跌回稳可能需要额外的政策扶持。今年一季度以万科为代表的房企债务到期偿付问题，是观察政策救助思路的关键点。 图2：30 大中城市周度商品房成交面积，万平方米 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 2024年 12月 27日中国人民银行货币政策委员会召开 2024年第四季度例会，有三点值得关注。一是“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。”这意味着货币政策的宽松未来可以期待，利率工具的使用面临的约束较少，从当 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 4 页，共 10 页 2025 年 1 月 前的物价水平来看，政策利率或许高于中性利率，因此未来利率下调的空间较大。二是“保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”表明商业银行主动信贷投放的意愿将持续较强，当前信贷增速回落的主因并非信贷供应，而在于信贷需求。从历史经验来看，推动信贷需求的回升仅仅靠货币政策是不够的，但降低利率在理论上或多或少有利于信贷需求的扩张。三是“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。三个坚决反映出央行对维持汇率价格稳定的决心。当前美元兑人民币中间价和即期汇率裂口不断扩大，离岸和在岸汇率处于历史极值水平，显示人民币兑美元面临较大贬值压力。近期央行在香港发行离岸人民币央票，也清晰地释放了稳汇率的信号，未来一段时间人民币汇率或将围绕当前水平震荡。 二、利率下行未完 上周以来权益市场持续下跌，成交量收缩，小盘股跌幅较大，TMT 行业表现最弱，煤炭石油银行等红利资产表现偏强。 当前处于政策和经济数据的空窗期，在经历了前期对政策预期的定价后，市场参与者更多转向对政策效果的关注上。其中最为关心的问题在于经济何时能摆脱低通胀的环境，进而实现企业盈利的稳定增长。 从 1998 年、2015 年经济走出低通胀环境的经验来看，供应和需求端政策均需要发力。1998 年央行大幅度降准降息，房地产市场化改革，中央政府发行特别国债补充银行资本金，财政部注资成立四大资管公司，同时对纺织、煤炭等产能过剩的行业实施政府主导的供给侧出清。2015 年央行多次降准降息，房地产行业实 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 5 页，共 10 页 2025 年 1 月 施棚改货币化去库存，全面推行营改增试点，对基础设施、民生和科技创新领域补短板，同时对钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业实施供给侧改革。 本轮政策在需求层面有类似的操作，比如央行大幅降息降准，房地产限购限贷政策的放松，未来发行特别国债补充银行资本金等，这些政策的落地有助于低通胀压力的缓解。不过从产能利用率等指标来看，当前部分领域也存在供应过剩的问题，如果供给端政策可以快速跟进，政府主导产能出清，那么通胀水平回归正常的节奏将大幅加快。目前我们无疑处在等待这一政策的过程中，企业盈利的明显改善仍需时间。 此外，汇率市场的波动也对市场情绪形成冲击。伴随人民币汇率贬值至历史高点，资本外流的压力可能也在增加。监管当局在守汇率的过程中，会不会带来资金利率的波动，进而间接扩散至权益市场，是市场参与者的主要担忧。 总体而言，当前宏观政策在方向上至少有效管控了经济失速的风险，这可能意味着权益市场单边向下的可能性较低，向上的空间无疑需要跟踪新一轮的政策动向，这可能发生在特朗普上任或者两会附近。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 2022 年 12 月 31 日为 100 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 6 页，共 10 页 2025 年