行业比较专题报告：美国关税2.0，寻找“出海”逻辑的相对确定性

敬请参阅最后一页特别声明 1 美国关税 2.0 对各行业影响几何？ 美国关税如何影响我国出口企业利润？结合国际贸易术语，加征关税对企业利润影响路径包括两种：一则，以 FOB 为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由买方办理。对于出口商而言，可能通过降价的模式与进口商共同承担关税，体现在财务报表上则是营收和毛利率的共同下降；二则，以 DDP 为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由卖方办理，即由卖方缴纳相关税收，体现在财务报表上则是营业成本的上升。与此同时，出口商可能通过提价的模式与进口商共同承担关税，最终营收可能出现上升但幅度小于成本上涨的幅度，对应至毛利率层面则出现下降。因此，从微观财报视角出发，倘若美国加征关税，最终其影响出口企业利润的核心变量在于毛利率。 寻找“不确定性”中的“相对确定性”。直观上，美国关税 2.0 的大棒之下，对美高依赖度的出口产品影响或更大。但对于上市企业而言，更为重要的是其海外业务的赚钱能力，即在加征关税的背景下，海外业务盈利水平的高低将决定了企业应对外部风险潜在能力的强弱。因此，我们可基于“需求地区+产品关税税率+海外业务赚钱能力”三大因子对 A 股出口链相关板块进行筛选。我们倾向于认为，全球贸易环境不确定性因素仍在的背景下，具备“相对确定性”的方向或主要聚焦于：一是，对美敞口较大的板块中，可重点选择“海外营业利润率高”的细分行业；叠加考虑：①“境外资产”占比较高；②对美敞口低但对发达市场敞口高+海外业务营业利润高的板块，最终可筛选得到：纺织制造、汽车零部件、白色家电、家电零部件、元件等。二是，基于出口产品的地区拆分，筛选终端需求以新兴市场为主+2024 年需求占比提升的细分行业，主要包括：工程机械、专用设备、摩托车及其他＞化学纤维、商用车、光学光电子等，其中，前者的海外营业利润率处于所有行业均值以上，相对较强。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：价格整体表现偏弱。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注，仍受益于实际利率下行和美元走弱的“双向”驱动。（二）中游制造：“弱现实”下周期品价格转为弱势，成长行业维持相对韧性。具体行业景气度展望：1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（自动化设备、船舶等），自动化设备主要来自于量的回暖，船舶则是量价齐升逻辑。（三）下游消费：“盈利底”尚未到来，关注消费补贴政策支持的细分领域。具体行业景气展望：1、商用车：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电、家具等：内需受益于“以旧换新”补贴政策，外需存在分化，家电相对较优；3、商贸零售：受益于消费补贴政策和“微信小店”所带来的创新变革。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：1、电子（半导体、消费电子等），半导体维持景气区间，消费电子可期待后续 AI 手机和相关政策；2、计算机（软件业务等），利润增速维持相对韧性，具备相对优势。（五）金融地产：微观主体信贷需求仍偏弱，地产延续回暖趋势。具体行业景气展望：地产，尽管价格尚未企稳，但成交量延续边际回暖。 行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE 修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、机器人、工业母机等高端制造;3、军工。（二）次选消费：1、社服；2、母婴；3、谷子经济。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、核心观点.................................................................................... 6 二、美国关税 2.0 对各行业影响几何？.............................................................. 7 2.1 美国关税如何影响我国出口企业利润？ ...................................................... 7 2.2 寻找“不确定性”中的“相对确定性” ...................................................... 7 三、各产业链景气跟踪、比较与研判............................................................... 10 3.1 上游周期：价格整体表现偏弱 ............................................................. 10 3.1.1 煤炭：价格回落，库存去化 ......................................................... 10 3.1.2 有色金属：工业金属表现偏弱，贵金属高位震荡 ....................................... 11 3.1.3 交通运输：国内外运价指数表现分化 ................................................. 12 3.1.4 基础化工：化工整体价格延续降温趋势 ............................................... 13 3.1.5 石油石化：原油价格区间震荡，后续供需仍面临不确定性 ............................... 14 3.2 中游制造：“弱现实”下周期品价格转为弱势，成长行业维持相对韧性 .......................... 15 3.2.1 钢铁：价格延续走弱，库存去化 ..................................................... 15 3.2.2 建筑材料：玻璃价格相对坚挺，水泥价格边际走弱 ..................................... 16 3.2.3 电力设备：部分产品价格底部企稳，需求维持韧性甚至边际改善 ......................... 17 3.2.4 机械设备：关注部分细分领域的景气改善 ............................................. 18 3.2.5 公用事业：电力行业增速放缓但保持韧性 ............................................. 19 3.3 下游消费：“盈利底”尚未到来，关注消费补贴政策支持的细分领域 ............................ 20 3.3.1 汽车：内需关注政策补贴，外