天然橡胶行业专题：长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年1月6日天然橡胶行业专题长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间行业研究 · 深度报告 投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要◆品种概览：天然橡胶兼具农工化三重属性天然橡胶兼具农业、工业、能化三重属性，从根本上决定了天然橡胶行情的复杂性。橡胶大周期通常基于产能调节滞后，受经济景气上行驱动，即工业属性主导；抑或是能源价格上行带来的替代支撑，即能化属性主导；小周期则通常受主产区极端旱涝天气导致的短时减产驱动，即农业属性主导。由于橡胶是木本作物，其一轮周期相对较长，约20-30年出现一轮大周期。◆供需分析：供给逐步见顶，需求稳定增长，供需差未来有望逐年放大在传统产区收缩产能、新兴产区增量减少趋势下，按照中性预期（即按照过去五年单产均值）测算，全球2023-2028年天然橡胶产量的复合增速预计不足1%。需求在中国消费稳中有增、新兴国家快速成长趋势下，有望继续保持增长。最终基于过去五年天然橡胶消费复合增速，我们预计全球天然橡胶供需差有望持续扩大，进而推动价格中枢逐年上移。◆行情展望：长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度或难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；在趋势上行的背景下，如遇到类似2009年前后全球经济大幅度刺激的宏观条件，天然橡胶很可能在上涨中衍生新的驱动逻辑。从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。◆ 风险因素产区天气剧烈变化的风险；宏观经济景气波动的风险；供给测算数据不准确的风险。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容简介：天然橡胶兼具农工化三重属性01供给：老产区产能收缩，新产区增量见顶02需求：基本盘相对稳定，新兴国家贡献增量03行情展望：长期趋势明确，上行空间可期04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容简介：产自三叶橡胶树的天然异戊二烯聚合物➢天然橡胶是由橡胶树割胶时流出的胶乳经凝固、干燥后而制得。参考百度百科介绍，天然橡胶核心构成成分为“顺-1，4-聚异戊二烯”（简称橡胶烃），目前自然界中约有2000种不同植物可生产类似聚合物，而我们通常所讲的天然橡胶是指从三叶橡胶树（原产自巴西，又称巴西橡胶树）上采集的天然胶乳，其经过凝固、干燥等多道工序后可制成弹性固状物（其中90%以上为橡胶烃组成，其余为蛋白质、脂肪酸、灰质等）。4图：天然橡胶是由橡胶树割胶时流出的胶乳经凝固、干燥后而制得图：天然橡胶的化学名称为“顺-1，4-聚异戊二烯”资料来源：搜狗百科，国信证券经济研究所整理资料来源：合盛农业官网，《天然橡胶：结构和功能》，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史：源于南美，工业化应用历史已超200年➢天然橡胶的工业应用历史已超200年。生产天然橡胶的三叶橡胶树（又称巴西橡胶树）最早发源于南美洲，其从18世纪开始逐步进入近代工业视野，最初主要是用来生产防水布、防水胶带等初级产品。1839年橡胶硫化工艺的发现让天然橡胶制品的弹性和韧性得到大幅提升，至此天然橡胶正式步入工业实用阶段。此后随汽车工业蓬勃发展，天然橡胶成为全球最重要的工业品之一，在全球汽车工业中占据重要地位。5图：天然橡胶应用历史资料来源：橡胶助剂交易网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容种植：生长周期较长，新胶树9-11龄才会进入旺产期➢橡胶树属于典型的热带雨林树种，喜欢透气性和透水性良好而且肥沃的土壤，喜温怕寒，喜微风而怕强风，喜充足的阳光，因此目前人工栽培的橡胶树主要分布于南北纬10°内的热带地区。➢新种橡胶树9-10龄进入旺产，持续20-25年。新种植的橡胶树从种植到产胶需要6-7年，之后经过3-5年，即树龄达到9-11年后，才会进入旺产期并持续20-25年，树龄达到35-40年后会因树木老化、产胶量较少而失去经济价值。➢多数产区的产胶旺产季集中在秋冬季。东南亚是目前天然橡胶种植面积最大的区域。从割胶作业时间来看，除有赤道穿过的印尼外，其他主要产区每年的产胶旺季集中在秋冬季，其中泰国每年5月下旬陆续开割，9月开始逐步进入旺产期并一直持续到次年2月；纬度更高的中国产区旺产期持续时间相对短一些，云南和海南每年4月份左右开割，7-8月进入旺产期，进入Q4后先后进入停割期。6表：橡胶树生长周期较长，新胶树9-11龄才进入旺产期阶段树龄产出特点苗期持续1.5-2年，即1.5-2龄结束从播种、发芽到开始分枝幼树期持续3-4年，即5-7龄结束从分枝到开割初产期持续3-5年，即9-11龄结束开始割胶，产量逐步上升旺产期持续20-25年，即30-40龄结束产量稳定降产衰老期35-40+龄失去经济价值资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理图：北半球产胶旺产季集中在秋冬季资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容种植：主要产区地处季风气候带，产出较易受降水波动影响➢降水强度对当季橡胶产出有着重要影响。泰国等多数东南亚产区位于西南或东南季风带，属于热带或亚热带季风气候，降水量周期波动明显。在上半年停割期间，充沛降水有利于胶树生长抽叶，利于后续产出；而若出现干旱，则会导致胶树抽叶不畅、抑制光合，进而产出下降。在下半年的开割期，相对干燥的天气则有利于田间作业，如果出现降水偏多甚至洪涝灾害情况，则会导致胶工短期难以开割，严重限制当期产出。因此，当出现恶劣天气时，尤其是厄尔尼诺气候，极易对天然橡胶造成阶段性减产影响。7图：亚洲主要天然橡胶产区多处于季风气候带，当季橡胶产出较易受降水波动影响资料来源：百度地图，橡胶童话公众号，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加工：生产工艺多样，初加工产品分类较复杂➢天然橡胶的田间原料分为胶水和杯胶两类。胶乳是指割胶杯中未自然风干的新鲜胶水，其杂质含量少，理论上可以制成所有类型的橡胶初加工制品；杯胶是指割胶杯中自然风干的胶块，其杂质含量较高，多数用于制作技术标准胶（TSR，简称标胶）。➢天然橡胶的初制品分为干胶和乳胶两类。天然橡胶的初加工产品分为干胶和乳胶两类，前者顾名思义多了干燥流程，主要用于轮胎、胶管、鞋底等产品生产；后者则直接浓缩为浓缩胶乳，纯度较高，一致性好，主要用于制造发泡乳胶、安全套等消费品。➢干胶是生产轮胎的重要原料，按照加工方式和形态不同又分为胶片和标胶（又称颗粒胶）两类。胶片经过压片脱水两个重要步骤制得，其中产自泰国等地的烟片胶（RSS）是产量最大的细分品种（按纯度