镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 23 [Table_Main] 镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？ [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2025.01.02 [Table_Author] 分析师 李烁 登记编码：S0950524120001 ： 010-56307033 ： lis19@w kzq.com.cn 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 010-56307033 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2024/12/31 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《中国优势金属，谁主沉浮？》(2024/12/12)  《 卫 星 相 关 的 锗 产 业 空 间 有 多 大 ？ 》(2024/12/10)  《有色金属脉动跟踪：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？》(2024/12/5)  《有色金属脉动跟踪：地缘冲突升级，金价走强》(2024/12/2)  《有色金属脉动跟踪：铜铝材出口退税取消，美元走强主要金属价格承压》(2024/11/20)  《十倍增长潜力来袭：镁合金耐蚀性突破开启市场增量新蓝海》(2024/11/20)  《财政部取消铜材、铝材出口退税，加工贸易的“供给侧改革”》(2024/11/20)  《有色金属脉动跟踪：废钨产业效益显著，再生业务薄利待解》(2024/11/14)  《继新能源转型后，下一个刺激铜消费增长的因素是什么？》(2024/11/12)  《有色金属脉动跟踪：大选交易金铜震荡，四重 因 素 看 好 稀 土 产 业 链 价 值 回 归 》(2024/11/7) 报告要点 镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底部复苏或在 2026 年。2023 年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到 30 万金属吨以上，影响产量占 2023 年全球原生镍供给的 5.8%，镍已经进 入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。以周期理论来看，2009-2015 年镍 行业完成一轮周期，持续时间 7 年左右，新一轮从 2016 年开始，到 2024 年 的产能出清的周期底部已经有 8 年时间，2026 年或以后将重新迎来新一轮 行业周期，底部复苏可期。 以当前价格看，2023 年产量中仍有约 22 万吨产量处于亏损状态，有待出清。目前已停产产能影响产量近 20 万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有 5. 6 万吨产量处于亏损状态，如 Forrestania、Eagle、Terrafame 等；2）海 外高成本红土镍矿湿法冶炼项目 10.2 万吨处于亏损，如 Murrin Murrin、Ambatovy、Goro 等；3）FeNi 有 5.12 万吨待出清，如 Codemin、Falcondo、Onca Puma等，以上 2023 年产量总计达到 22 万吨。 产能出清对全球供给影响不大，镍价底部锚定印尼 RKEF 成本。高成本产能全部出清，预计影响产量 42 万吨，印尼 2024、2025 两年合计产量增 量预计48.6 万吨，所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。2025 年印尼低 成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据 INSG 预测的全球 2025 年原生镍 消费量351 万吨，则对应中国 RKEF 为边际供应，对应成本则为镍价中长期 运行中枢，当前镍价处于底部。 1.4 万美元/吨或为镍价绝对成本支撑。1）湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以 2024H1 销售成本 1.1 万美元/吨（折电解镍 1.4 万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢 相对有效，再往后会随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势；2）当前印尼 NP I 生产成本中枢在 1.1-1.2 万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根 据镍矿价格倒推 NPI 最低成本底部在 0.92-1.02 万美元/吨，折电镍 1.32-1.42 万美元/吨。 投资策略：行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限，关注底部时期 镍资源布局；基于价格预测，海外多个矿山项目或永久性退出，关注资源并购机会 风险提示： 1、印尼政策风险，本文关于成本假设基于当前政策，若印尼政策变化如征收碳税、出口关税等，将导致成本上升。2、全球贸易政策风险，全球资源民族主义和贸易保护主义抬头，全球镍生产流通或区域性受阻，产业发展节奏和产能出清顺序或受影响。 -18%-9%-1%8%17%26%2024/12024/42024/72024/10有色金属沪深300[Table_First] 证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 23 [Table_Page] 有色金属 2025 年 1 月 2 日 内容目录 1.镍处于周期底部的产能出清阶段，关注资源布局的机会 ......................................................................... 4 2.硫化镍矿成本差异较大，低成本是镍供应基石 ......................................................................................... 7 3.红土镍矿冶炼成本趋同，关注印尼镍矿变化 ........................................................................................... 11 3.1HPAL 成本优势明显，利润有保障............................................................................................................11 3.2 印尼 NPI 产能大幅增长，成为镍边际供应 .............................................................................................. 13 3.3 海外 FeNi 产能将继续出清 ..................................................................................................................... 16 3.4