2024收官，PMI六个信号

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 2024 收官，PMI 六个信号 [Table_Title2] [Table_Summary] 据统计局，12 月制造业 PMI 50.1%，较前月小幅回落 0.2pct，仍然处于扩张区间；非制造业商务指数为52.2%，较前月大幅回升 2.2pct。有以下几点值得关注： 第一，经济继续环比改善，全年 5%的增速或已稳。总体上看，12 月制造业 PMI 虽然小幅回落，但建筑业和服务业均较前月环比改善，这使得 12 月综合 PMI（对应生产法统计）进一步升至 52.2%，四季度均值达到51.3%，较三季度高出 1.1 个百分点，接近一季度高点 51.5%。12 月 PMI 指向经济环比继续改善，四季度 GDP增速大概率高于 5%，实现全年 5%的经济增速或已成定局。 第二，制造业 PMI 小幅回落，主要是生产端拖累，而需求端各项指标均有回升。12 月制造业生产指数回落0.3pct 至 52.1%，全年来看仍然处于较高位（1-11 月均值在 51.1%）。而与需求相关的制造业新订单、在手订单、采购量和进口指数分别环比回升 0.2pct、0.3pct、0.5pct 和 2.0pct，订单增长带动采购量回升，需求端自四季度以来连续三个月回暖。具体到行业来看，主要是消费品制造业回升较快，背后或是“两新”政策的拉动，以及年底本身是季节性消费高峰，消费品制造业 PMI 生产指数、新订单指数分别回升 0.6pct、接近 1pct，均达到53%以上的高位。 第三，抢出口现象或在持续。12 月新出口订单继续回升 0.2pct 至 48.3%，不过幅度在缩窄（11 月环比0.8pct）。从海外制造业景气度来看，12 月美国 PMI 初值为 48.3%，环比下滑 1.6pct，也低于预期的 49.5%，欧元区则与前月持平，这反映外需仍然处于降温过程，而国内出口订单的增长，可能仍然源自担忧美国加征关税带来的抢出口效应。 第四，价格继续承压。尽管需求端数据均有不同程度的好转，但价格却继续下滑。12 月制造业原材料购进价格、出厂价格分别回落 1.6pct、1.0pct 至 48.2%、46.7%，均处在收缩区间。虽然订单增加，但出厂价格回落，指向需求端修复部分弥补了供需缺口，但幅度仍相对不足，需要进一步提振内需。而且，企业可能担忧2025 年出口因关税不确定性而回落，表现在预期上，制造业经营活动预期回落 1.4 个百分点至 53.3%。 第五，建筑业景气度淡季回升。12 月建筑业 PMI 回升 3.5pct 至 53.2%，达到下半年以来最高，尤其是新订单指数大幅回升 7.9pct 至 51.4%，为全年最高。通常而言，四季度北方地区逐渐进入霜冻期影响项目施工，一定程度上拖累建筑业投资的修复程度。而今年 12 月建筑业的反常表现，可能与化债资金下达有关，根据金融时报，“专项债资金到位会大部分会在 10-20 天左右归还债务”、“11 月全国约完成近 2500 亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”。尽管债务置换多用于归还隐债，但在效果上为地方财政松绑，腾挪出财政资金以用于项目建设，使得基建项目现金流或得到改善。这也可以通过观察建筑资金到位率提升来印证，据百年建筑网调研，截至 12 月 24 日当周，样本建筑工地资金到位率为 65.7%，较 11 月 26 日上升 0.8 个百分点。往后看，年初财政或靠前发力，关注建筑业景气度回升幅度和持续性，及对产业链的拉动效应。 第六，假期临近带动消费回升，资本市场回暖也推动相关行业继续增长。12 月服务业商务活动指数环比回升 1.9pct 至 52%，达到今年以来次高（3 月最高为 52.4%），新订单环比回升 1.8pct 至 48.2%，为今年以来最高。分行业来看，主要拉动项是零售、娱乐和出行行业，背后或是节假日效应的拉动。同时在 9 月下旬以来资本市场活跃度提升的背景下，金融业相关景气度继续高位回升，四季度金融业商务活动指数均值和新订单指数均值均在 55%以上，较三季度明显提升。 对于权益市场而言，行情更多取决于后续政策力度。12 月制造业 PMI 继续处于荣枯线以上，全年 5%的经济增速或已稳，不过价格指数依然处于收缩区间，叠加后续特朗普政府加征关税的不确定性，对出口或存在一定证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 31 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 扰动，提振内需仍是推动基本面修复的关键抓手。往后看，在 2025 年 3 月两会之前，权益市场或将继续处于政策“空窗”阶段，春节之前的行情或偏震荡，此时宽松的流动性环境、“稳住楼市股市”等政策表述将为震荡行情形成底线支撑。而在春节至两会期间，政策预期或催化“春季躁动”效应，权益行情有望迎来一轮修复。 对债市而言，对基本面改善仍不敏感。数据公布后，长端利率基本没有波动，10 年国债活跃券（240011）全天下行 2.35bp 至 1.66%，再度刷新历史低点，30 年国债活跃券（230023）下行 2.8bp 至 1.91%。当前债市的主要矛盾在于市场过度抢跑货币发力预期，久期极致拉升伴随收益率历史低位。开年之后，止盈和配置力量或同时存在，如果监管等利空因素持续扰动，止盈的力量可能引发债市快调。而如果调不动，则可能继续挑战新低。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：肖金川 联系人：龙海文 联系人：黄思源 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 邮箱：longhw@hx168.com.cn 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 SAC NO： SAC NO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：制造业 PMI 分项变化（单位：pct） 资料来源：WIND，华西证券研究所 图 2：制造业生产下滑，而订单继续回升 资料来源：WIND，华西证券研究所 -0.2-0.30 -0.10 0.20 0.20 0.30 0.70 0.10 0.50 0.50 -1.60 2.00 4045505560总指数生产从业人员新订单新出口订单在手订单配送时间原材料库存产成品库存采购量原材料购进价格进口2024-122024-112024-10-6-4-202468-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0横轴：新订单+在手订单-100，纵轴：生产-5012月11月 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 3：价格连续两个月下滑 资料来源：WIND，华西证券研究所 图 4：建筑业和服务业均显著回暖 资料来源：WIN