民爆行业深度研究报告：供需共振，新一轮景气周期在即

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 民爆用品 2024 年 12 月 31 日 民爆行业深度研究报告 推荐 （首次） 供需共振，新一轮景气周期在即 ❑ 民爆行业现状：供给端当前呈现高产能利用率、区域差异明显、集中度仍有提升空间的特点。民爆核心器材即工业炸药 2023 年产能利用率已达 85%；各区域之间盈利能力存在差距，以易普力不同区域子公司的盈利能力为例，新疆/四川/广西/湖南子公司的 24H1 净利率分别为 14.65%/8.56%/7.44%/2.39%(代表公司分别为葛洲坝易普力新疆爆破工程/葛洲坝易普力四川爆破工程/葛洲坝易普力广西威奇化工/易普力湘南（湖南）爆破器材)；拥有爆破服务业务的生产企业集团数量 40 家，占生产企业集团总数（约 60 家)的 66%，基于工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中 2025 年民爆生产企业数量减少到 50 家的目标，2024-2025 年仍有行业集中度提升空间。 ❑ 需求端表现与基建/采矿业投资增速相关性较强。根据中国爆破器材行业协会，在 2023 年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的 70%以上；用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量约占总消耗量的 8.5%。同时我们还发现民爆生产总值近年最高增速出现在 2022 年，同比+17.7%，或系 2021 年采矿投资增速达 11%的后置效应和当年基建投资增速达 12%双侧驱动的结果，展望 2025 年，截至 9 月 2024 年采矿业投资同比增速为 13.20%，明年在宏观政策支持下基建有望企稳，民爆行业增速可期。 ❑ 供给端三大变化：（1）炸药产能利用率处于历史高位，2017 年数年民爆生产总值的稳定增长使得 2023年民爆行业炸药产品的产能利用率从 2017年的 72%稳步上升至 85%，供需愈发紧平衡，此前炸药于 21 年有过涨价，我们认为后续价格弹性亦值得期待；（2）企业加速并购整合，目前行业头部企业易普力、广东宏大、江南化工均在积极推进行业并购。我们认为兼并重组不仅给企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权将大幅提升；2025 年更是关键的时间节点，因其将考核民爆企业混装产能35%比例的目标，东部地区部分小民爆企业或因无订单从而无法使得包装生产线转为混装，35%的混装比例目标无法实现被迫削减产能，加速行业出清和整合；（3）企业商业模式的改变，相比此前的单一的炸药生产企业，头部企业明显愈发向爆破服务商甚至是矿服服务商转变，每吨炸药所拉动的爆破服务/矿服的产值有望达炸药简单外售营收的 3~4 倍，营收和利润端都有望产生增量。 ❑ 需求端三个增长点：（1）新疆地区：凭借丰富的煤炭资源和较低的开采成本，我们判断 2030 年新疆地区煤炭产量或有望达 10 亿吨，露天煤矿有望增产带动炸药需求增长。（2）西藏地区：金属矿产资源丰富且开发程度相对较低，开发潜力巨大；2024 年 12 月，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。（3）一带一路：中国在一带一路金属和矿业的投资在 2023 年达到 194 亿美元（+158%），创历史新高，未来爆破服务市场有望实现翻倍以上增长，依托紫金矿业等中国企业“出海”投资，江南化工、广东宏大等头部企业积极开展海外布局。 ❑ 行业内重点关注公司：（1）雪峰科技：子公司玉象胡杨是新疆区域唯一的硝酸铵生产企业，未来有望受益于疆内炸药需求增长；广东宏大拟收购公司21%股权，根据公司公告宏大承诺在 3 年内拟注入不少于 15 万吨产能至雪峰科技，5 年内拟将所有民爆资产注入/转移至雪峰科技。（2）广东宏大：作为爆破服务领域的领先企业，拥有全面的服务产业链，决策机制灵活，军工和民爆领域双翼发展。（3）易普力：新疆区域大型露天煤矿的核心玩家，当前公司在新疆的混装产能已增至近 12 万吨；依托中能建的股东背景，公司有望深入参与大型水利工程项目，并跟随一带一路战略拓展海外市场。（4）江南化工：立足南疆，专注于非金属矿的爆破服务，同时积极推进兼并重组，期待集团民爆资产的注入；依托紫金矿业与北方兵器集团等股东出海项目，积极拓展一带一路相关业务。 ❑ 风险提示：民爆行业政策变化；基建需求大幅下滑；煤炭价格不及预期 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：陈俊新 邮箱：chenjunxin@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 11 0.00 总市值(亿元) 954.86 0.10 流通市值(亿元) 804.82 0.10 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.9% 33.4% 31.6% 相对表现 -2.8% 18.1% 12.3% -27%-8%12%32%23/1224/0324/0524/0824/1024/122023-12-30~2024-12-30民爆用品沪深300华创证券研究所 民爆行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1. 报告对民爆器材及其工艺剖析全面。 2. 报告系统而深刻地阐述民爆行业供给和需求端的变化，并对民爆行业 1-2 年内的景气度提出明确的预判。 3. 报告数据详实，观点鲜明，视角完整。 投资逻辑 我们认为当前民爆行业有望在 1-2 年内迎来历史级别的供需共振。 当前供给端当前正发生三大变化：1）炸药产能利用率处于历史高位，2017年开始连续数年民爆生产总值的稳定增长， 2023 年民爆行业炸药产品的产能利用率从 2017 年的 72%已稳步上升至 85%，供需愈发紧平衡，此前炸药于 21 年有过涨价，未来价格弹性可期；2）企业加速并购整合，目前行业头部企业易普力，广东宏大，江南化工均在积极推进行业并购。我们认为兼并重组不仅给企业带来的是产能端的增量，同时也是民爆企业竞争格局的重塑，企业议价权将大幅提升；2025 年更是关键的时间节点，因为 2025 年将考核民爆企业混装产能 35%比例的目标，东部地区部分小民爆企业或因无订单从而无法使得包装生产线转为混装，混装占比 35%的目标无法实现被迫削减产能，加速行业出清和整合；3）企业商业模式的改变，相比此前的单一的炸药生产企业，头部企业明显愈发向爆破服务商甚至是矿服服务商转变，每吨炸药所拉动的爆破服务/矿服的产值有望达炸药简单外售营收的3~4倍。 同时需求端增量兑现在即，当前民爆下游需求格局已经稳定呈现矿山：非矿7：3的格局，2019-2021年，煤矿/金属/非金属矿山三类矿山合计占民爆物品销售量分别达到 71.5%、72.6%、71.5%，2023 年三类矿山分别占炸药销量的30.4%、24.7%、19.7%。1）30%的敞口面向的非矿主要为土石方等基建需求，今年上半年明显拖累整体需求，但基建需求或已处于风险基本出清的状态；2）70%敞口面向的矿山行业资本开支处于高位，