2025年有色金属年度策略：金＞铝＞银＞铜

证券研究报告：有色金属|深度报告2024 年 12 月 27 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市|维持行业基本情况收盘点位4424.7952 周最高4979.9152 周最低3437.51行业相对指数表现（相对值）2023-122024-032024-052024-082024-102024-12-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%有色金属沪深300资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:杨丰源SAC 登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@cnpsec.com近期研究报告《12 月议息会议后黄金有望重拾上涨动能》 - 2024.12.242025 年有色金属年度策略：金>铝>银>铜l投资要点贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续。2024 年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在 2024 年 H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在 2024 年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。美债替代是根本：黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。黄金年产量在 3600 吨左右，按照目前 2700 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3000亿美元左右。根据世界黄金协会，截至2023年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价值总量大约 19 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3 万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的逻辑难以找到漏洞。2025 年策略：2025 年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。鉴于我们对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比大概率在 80-95 之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在 2025 年或有不错的表现。铜：供需纠结的一年，25 年或高位震荡。紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据 woodmac 估算，2023年铜 C1 成本 90%分位在 6000 美金左右，C2 成本 90%分位在 7000 美金左右，C3成本90%分位在8000美金左右，总体来看，铜价可以在8000美金左右获得较强支撑。Q1 铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带来铜需求的直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的，减税政策对于铜需求的拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的预算法案达成之前很难有较大的行情。总体 Q1 铜价或偏悲观运行，预计在 8000-9000 美金/吨之间震荡。通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政下的美国，强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中国的老龄化，也会在一定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的请务必阅读正文之后的免责条款部分2逻辑较长，只有在预算案实质落地之后，市场才可能开始用通胀对铜来定价，因此，我们认为 25 年 Q1 铜价承压，之后如果需求恢复，预期好转，铜价会有较好的表现。2025 年策略：通胀预期支撑铜价，2025Q1 后有望迎来上涨。铝：看好利润修复，但不宜过于激进。氧化铝的未来：价格开始示弱，远期价格或在 3500 元/吨，但价格的下跌过程可能比市场预期的更加艰难。氧化铝产能从来不是问题的关键，先不谈在产产能都可以超产 10%来释放供给，目前市场中就已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能 8845 万吨，足够满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过多关注。同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。需要更多关注铝土矿的影响。铝土矿 25 年可以补足但节奏仍有不确定性。从绝对数字来看，2025 年几内亚新增的 2600 万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿的需求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建设施以及 2025 年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因此几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观。因此我们虽然看跌氧化铝价格，但看多其价格韧性。2025 年供需紧平衡，26 年后缺口逐渐出现：25 年云南不停产补足 50 万吨左右的电解铝供应，中铝青海 2025 年新投产贡献 10 万吨的增量。因此我们预计 2025 年相比 2024 年增加 60 万吨的产量，达到 4380 万吨，增速为 1.39%，同时随着产能天花板的临近，增速预计持续下降，预计 2026 和 2027 年，中国电解铝产量为 4430 万吨和 4470万吨，增速下降至 1%左右。需求端：2025 年，地产可能依旧会成为拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、光伏大体维持稳定，总体我们预计需求端可以录得 1.25%左右的增速。供需平衡方面：虽然在 2025 年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是 2026-2027 年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。2025年策略：宏观影响与铜类似，可能的上涨出现在25Q1之后。氧化铝价格走弱，但不会一帆风顺，电解铝利润转好，但不宜过度激进。l风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治局面变化，海外需求不及预期等。请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续......................................................5黄金市场中的边际交易者正从西方转移到东方....................................................5赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在.........................................................6供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健....................................................72025 年，坚定看好黄金.......................................................................9白银：不可轻易看空,但库存的故事有待商榷....................................................10铜：供需纠结的一年，25 年或高位震荡 .......................................................... 12供给：2025 年供给侧压力