经济动态点评：四季度股市，拉动多少GDP？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 经济动态点评 四季度股市：拉动多少 GDP？ 2024 年 12 月 31 日 ➢ 股市的回暖有望为四季度 GDP 贡献十足的含金量。的确，“抢出口”+“两新”见效已经成为四季度经济的双轮驱动，但股市热度通过金融业增加值的贡献，也将成为拉动经济的“第三驾马车”，根据我们最新测算，创纪录的四季度股市成交额可拉动当季 GDP 同比 0.2 个百分点，并且如果市场保持当前的成交量，一季度股市仍有望助力经济开门红。 ➢ 往事可鉴，来者可追，在 2014-2015 年的牛市中，股市行情也曾成为 GDP增长的重要助力。以史为鉴，在历轮牛市中，股市的繁荣明显放大了金融业对GDP 的拉动作用，上一次可以追溯到 2015 年。2014 年第四季度至 2015 年第三季度期间，受益于市场热情的高涨，当时股市对 GDP 每季平均拉动了约 0.3个百分点，可以说股市对当时 GDP“保 7”起到了重要作用。而这一次，2024年四季度两市成交金额创历史新高，股市对 GDP 的拉动不容低估。 ➢ 股市为何能拉动 GDP？这要从金融业增加值说起。我国生产法 GDP 核算可用三次产业进行分类，其中第三产业泛指现代服务业或商业，金融业便是第三产业中的一环。虽然近几年 GDP 中第三产业的占比逐步攀升，但其中金融业的增速并无明显起色，甚至在 2023 年开始进入下行通道。不过四季度股市的热度可能成为一个“分水岭”，金融业对 GDP 的助力有望重拾动力。 ➢ 四季度股市可能是金融业中“一枝独秀”的存在。2015 年金融业整体对 GDP的拉动高达 1.1 个百分点，这一幅度仍是近 30 年来的最高水平，背后离不开银行、证券、保险三大部门的拉动（季度金融业增加值核算基于存贷款余额增速、证券交易额增速、保费收入增速三个基础指标，详见图 6）。但不同于 2015 年的是，这一次银行利润指标以及保费收入增速对金融业的影响可能有限。相较而言，四季度股市对于贡献金融业增加值增速、以及拉动 GDP 上发挥了更多作用。 ➢ 我们测算，四季度的股市行情大约贡献了 0.2 个百分点的 GDP 实际增速。方法上，我们根据近五年的历史数据回归，得出资本市场服务项的加权系数为0.0205，结合 2024 年前三季度金融业占 GDP 比重为 8.4%，这意味着季度证券交易额同比每上升 58%即带来 0.1%的 GDP 增长。四季度股市刚刚收官，沪深两市成交额季同比增长 122%，对应约 0.2 个百分点的 GDP 增长，这可能是 2024年 GDP“保 5”不小的一份子。 ➢ 不过往后看，需要警惕明年的拖累效应：虽然明年股市存在无风险利率进一步下降带来的顺风，但在高基数的影响下，2025 年四季度资本市场服务对 GDP的贡献可能有下行风险，例如 2016 年四季度金融业 GDP 增速就降至 2.6%。 同时需要注意的是，今年以来货币金融服务核算方式“挤水分”，优化后主要参考银行利润指标，在目前银行净息差不断收窄的背景下，银行利息收入增速明显低于存贷款余额增速，金融业 GDP 增速也预计有所回落。 ➢ 风险提示：测算结果可能有所偏误；未来市场成交量不及预期；国内经济形势变化超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 研究助理 钟渝梅 执业证书： S0100124080017 邮箱： zhongyumei@mszq.com 相关研究 1.2024 年 12 月 PMI 数据点评：如何理解季节性的下滑？-2024/12/31 2.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 3.美国经济点评：年终盘点：美国 6.4%的赤字率向何方？-2024/12/30 4.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 5.美国时政点评：中美缓和: 微妙的积极信号-2024/12/23 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：股市成交量高增的时期，金融业对 GDP 的拉动也会更大 资料来源：Wind、国家统计局，民生证券研究院 注：阴影部分表示股市成交量高增的时期。 图2：生产法 GDP 分析框架 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 -100-500501001502002503003504000123456782006200820102012201420162018202020222024%百分点第三产业对GDP的拉动其中：金融业对GDP的拉动股市成交金额：同比增速（右轴）生产法GDP第一产业第二产业第三产业农林牧渔工业建筑业制造业采矿业电力、热力、燃气及水生产和供应业交通运输、仓储和邮政业批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业其他服务业银行业证券业保险业其他金融活动调整后：银行业利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等股市成交金额增速保险保费收入增速可用观测指标调整前：银行存贷款余额增速宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：GDP 中第三产业的重要性已超越第二产业 图4：第三产业中金融业增速拐点将至？ 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年第三季度 图5：股市成交额同比的高增支撑了 2014Q4-2015Q3 的 GDP 增速 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：金融业 GDP 季度核算采用的基础指标 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%2005200820112014201720202023GDP中占比：第一产业第二产业第三产业-20-100102020172018201920202021202220232024第三产业中各行业当季同比（不变价）：%批发零售交运邮政住宿餐饮金融房地产股市成交金额：同比增速（单位：%）实际GDP：同比增速（单位：%）金融业GDP：实际同比（单位：%）2014Q4172.27.314.92015Q1237.47.116.02015Q2930.77.119.52015Q3215.67.016.7调整前调整后货币金融服务人民币存贷款余额增长速度 参考利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算资本市场服务证券交易额增长速度/保险业保费收入增速/其他金融业人民币贷款余额增长速度/频率行业大类季度核算核算采用的基础指标宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图7：利用回归测算拟合出金融业 GDP 增速与统计局历史数据走势趋同 资料来源：国家统计局，wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 Q4 图8：2024年四季度股市成交额大约贡献0.2%的GDP增长 图9：股市成交额同比增速在 2024 年四季度跳升 资料