石油石化行业专题研究：能化中游-库存周期拐点，或先于产能拐点到来

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2025 年 01 月 01 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 黄凯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090001 huangkaia@tfzq.com 纪有容 联系人 jiyourong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业专题研究:油&化需求错位，石脑油或迎来趋势性拐点》 2024-12-10 2 《石油石化-行业点评:金能科技三季度 单 季 度 业 绩 实 现 扭 亏 为 盈 》 2024-12-05 3 《石油石化-行业专题研究:美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正 上演》 2024-11-25 行业走势图 能化中游——库存周期拐点，或先于产能拐点到来 上游和中游库存分化：产业链上游的中国原油和焦煤目前可能处于被动补库尾声；而中游的炼化产品、焦化产品处于主动去库的尾声，2025 年有望进入被动去库状态，涨价概率变大 中国石油链条：目前中国原油库存水平处于历时五年区间高位，而中国主要石化产品库存，尤其是液体化工品库存，处于历史偏低位。 中国黑色链条：目前中国焦煤库存在历史上的位置不算高，结构上呈现上游库存高位、下游库存低位。位于中游下游的焦炭、钢铁库存均处于近五年的低点，其中螺纹钢、线材库存最低。 中游产能投放静待拐点 石化方面：芳烃产能进入低速增长期，2025 年 PX/涤纶/苯乙烯产能增速预计为 7%/4%/6%；烯烃类产品或将在 2025 年仍保持较高增速，预计乙烯/聚乙烯/丙烯/聚丙烯仍有 13%/12%/23%/20%的增速，到 2026 年，预计以烯烃为代表的主要石化产品产能将显著放缓。 焦化方面：根据《山东省空气质量持续改善暨第三轮“四减四增”行动实施方案 》以及《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，2025 年焦化产能可能难再有净增长，后续有逐步见顶的可能性。 原料端有望进一步让利 原油：非 OPEC+国家常规油仍有较多增量，叠加 OPEC+220 万桶/日“自愿减产”计划预计将从 2024/12/1 开始逐步取消，2025 年原油总体供需较为平衡或宽松，2024 年 Brent 中枢为 80 美金，我们预期 2025 年中枢在 75 美金。煤炭：2024 年动力煤价格中枢在 860 元左右，主焦煤价格中枢在 1833元左右，我们预期 2025 年均有一定下移幅度。 主副产品“跷跷板”效应显现 汽柴油裂解价差走弱，但“副产品”石脑油、燃料油的价差偏强，且下半年石脑油&高硫燃料油与原油价差一度处于近 6 年来的次高点，我们认为这在一定程度上或许是因为国内成品油消费达峰，“副产品”产出受到压制。 投资建议：关注两类品种：1）炼厂副产品——由于汽柴油消费低迷，带来副产品效应，包括石脑油、燃料油、沥青、石油焦等。2）液体品种——低库存比较容易拉动涨价，包括 EO/EG，丙烯酸、苯乙烯等。 标的：建议关注中游标的包括——恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、金能科技、中国旭阳集团 H 等。 风险提示：美国大选后政策不确定性；供给超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期；替代能源价格的不确定性；宏观经济的不确定性；OPEC组织的不确定性 -8%-3%2%7%12%17%22%2024-012024-052024-09石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 库存：上游和中游严重分化 .............................................................................................................. 3 2. 产能：仍待拐点..................................................................................................................................... 7 3. 原料：2025 年稳中有降，有望向中游让利 ................................................................................. 8 4. 价差：主副产品跷跷板效应 .............................................................................................................. 8 5. 投资观点 ................................................................................................................................................ 10 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 11 图表目录 图 1：库存周期............................................................................................................................................ 3 图 2：中国-商业原油库存：千桶 .......................................................................................................... 4 图 3：中国-炼厂原油库存：千桶 .......................................................................................................... 4 图 4：2020-2024 年华东液体化工港口库存：万吨 ......................................................................... 4 图 5：中国 PE 社会库存：万吨 ...............................................................