2025年中国宏观经济展望：坐看云起时

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-12-31 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】降息周期进入新阶段》 --20241219 《【东北宏观】生产改善，消费仍有待提振》 --20241218 《【东北宏观】社融企稳，等待政策发力》 --20241216 《【东北宏观】务实果敢，直面挑战》 --20241213 《【东北宏观】出口压力渐显》 --20241211 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 证券分析师：张超越 执业证书编号：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_7567@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观年度 坐看云起时 ---2025 年中国宏观经济展望 报告摘要： [Table_Summary] 回顾 2024 年，中国外需方面出现了小幅度趋势性回升，带动出口及中国工业企业收入修复，但受限于海外的高利率环境，本轮周期中出口恢复的高度较为受限。内需方面，房地产进入新时代，社融同比增速较前年继续回落，二手房价格同比仍然负增长，消费在 8 月一系列以旧换新文件出台后增速有所回暖，能否接棒出口驱动经济增长还需观察。具体来看，外需方面，全球贸易及中国出口跟随美国商品需求周期变动，于 2023年 7 月见底，2024 年 Q3 本轮修复见顶。内需方面，商品房销量同比增速在年中开始企稳回升，房价同比增速于 9 月见底后出现小幅反弹，受益于政策刺激，消费增速于 9、10 月份出现脉冲式反弹。 在对 2025 年中国经济进行展望时，我们需要清楚的一个重要前提是中国是全球最重要的生产端，美国是全球最重要的需求端，中美经济周期具有较强一致性。根据彭博一致预期，2025 年一季度或为美国 GDP 增速的年内低点，此后在 2024 年的宽货币带来的 2025 年宽信用，或将驱动美国经济的下一轮增长。鉴于外部环境的变化，我们预计一季度将为中国经济增长压力较大时刻，而下半年随着政策落地和海外环境改善，中国经济增速有望逐季上升，在 4%的赤字率安排下，全年有望实现 5%左右的经济增长。 2025 年最大预期差或来自于海外。展望 2025 年，内需方面，市场分歧不大，消费端政策持续发力，基建适当托举，但消费者信心修复需要时间，内需表现预计平稳。对于外需而言，面临贸易战等不确定性因素影响，或存在较大预期差。我们倾向于认为在特朗普第二个任期内，本轮贸易战与 2018 年无论是节奏还是幅度上均有较大区别，叠加海外宽信用周期启动，出口或好于市场预期。我们预计中国出口将在 2024 年四季度和 2025 年一季度阶段性回落，这一时间节点内美国商品消费将经历被动去库的过程。在库存消化过后，鉴于 2025 年商品需求不弱，美国有望重新进入主动补库阶段，这将支撑中国出口表现。那么支撑 2025 年美国商品需求的核心动力是什么呢？我们认为有两方面，一方面是宽信用对经济增长的支撑，另一方面是实际收入企稳回升会给美国消费带来动能。我们预计 2025 年中国出口有望实现 3.8%的同比增长，整体呈现前低后高态势。贸易战方面，从三方面维度，我们可以理解这轮贸易战为何与2018 年不具有可比性。第一，从主观层面来看，2018 年作为两国首次交锋，互相对彼此的了解不深，在缺乏沟通的背景下，贸易战迅速升温，而这一次我们认为双方会更加理智。第二，从客观层面来看，美国对中国商品仍有较强依赖，强行脱钩将给美国带来巨大的替代成本。第三，美国的贸易战去中国化效果不佳，提高关税导致了更多的转口贸易。虽然减少了中国对美的直接出口，但是并没有减少中国在全球的贸易份额。 内需方面，消费具有后周期属性，我们预计 2025 年消费增长将继续向潜在增速靠拢，全年有望实现 5%的增长。投资方面，化债叠加城镇化放缓，我们预计 2025 年中国固定资产投资增速或为 3.7%。 风险提示：贸易战升温超预期，海外货币政策变化超预期 4.7%5.1%5.0%5.3%-4.3%0.4%7.5%10.6%2.1%3.1%4.2%4.7%4.6%4.7%5.1%5.2%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2025Q12025Q22025Q32025Q4消费：同比出口：同比固定资产投资：同比总GDP：同比（右轴）2025消费：5%2025出口：3.8% 2025投资：3.7% 2025总GDP：4.9% 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观年度 目 录 1. 2024 年回顾：出口驱动，但高度受限 ............................................................. 4 1.1. 2024 年：外需修复，内需调整 .............................................................................................. 4 1.2. 2025 年：一季度或为年内经济低点，此后逐季上行 .......................................................... 6 2. 2025 年最大预期差或来自于海外 ..................................................................... 8 2.1. 海外商品需求现状，2023 年 Q3 以来有修复，但是修复力量不强 ................................. 10 2.2. 从领先指标来看，中国出口将在 2025 年二季度重回上行趋势 ....................................... 13 2.3. 美国上一轮周期动能来自于服务业 ..................................................................................... 14 2.4. 美国下一轮周期动能或来自于杠杆 ..................................................................................... 15 2.4.1. 信用周期重启有助于经济扩张 .........................................................................................