2025年信用策略年度报告

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告/债券研究报告 2025 年信用策略年度报告 报告摘要： [Table_Summary] 当前信用债中存量结构以城投债为主，城投债定价短中期核心看政策，长期看基本面。2024 年地方平台发债融资受政策影响持续收紧，叠加房地产市场持续回调影响宏观经济企稳复苏，企业扩表意愿仍较低，信用债利差难以走阔，预计短中期内资产荒局面仍将延续。 宏观面上，受地产行业深度调整等因素影响，国内经济增速有所放缓，当前地产行业及宏观经济低迷的核心困境是“居民购房-地产拿地-政府投资-经济增长”的循环链条流畅度受损。但经历了较长时期的调整后，宏观层面在货币和财政政策协同发力下已经具备了一些积极的因素，包括制造业景气度回升及地产销售端在年底出现明显回暖等。中期视角看城投债，城投债定价中信用风险影响较小，政策因素是更为重要的考虑因素。目前，财政政策侧重点仍在于存量债务，受地方城投政策性融资约束及土地出让市场实际情况的影响，地方政府超预期新增扩表可能性有限，信用债短中期的供不应求的格局较为确定。 如何看本轮化债效果？本轮化债核心目的，更多是为了帮助城投摆脱化债的掣肘，将更多经营性收入用于其余的实物性投资。而在这个过程中，与过去自上而下直接刺激不同，政策更侧重将自主权下放至各地方政府，更有利于各地因地制宜发挥优势，同时化债带来的增量资金又可以进一步对冲地产及产业链上下游需求下滑的缺口，通过腾挪的方式托底经济。 展望未来，分化背景下什么样的城市尚可维持加杠杆路径？在严控新增融资的背景下，大部分三四线城市难以通过外部融资渠道获取资金，收入结构中仍以土地出让收入为主，而政府支出中又主要为以教育支出、科教文卫投入、社会保障体系建设等为代表的刚性支出。随着近年来楼市持续遇冷，各城市房价持续下滑，对城市土地出让收入形成负向联动，但同时各地市人均刚性支出却在持续增长，中长期来看，部分城市收支可能面临不匹配的情况。以湖北为例，除省会城市武汉外，襄阳房价收入处于省内较高水平，但人均刚性支出不高，且城市近年来持续有产业、劳动力进入，内部具有扩张逻辑；宜昌、十堰、鄂州、恩施人均刚性支出较高，但房价收入比在省内处于较低水平，除了宜昌产业禀赋较强外，其余城市随着房价下跌，房价收入比下滑，政府的刚性支出持续上升的背景下，城市财政收支矛盾问题持续存在；咸宁、黄石、黄冈、荆州等武汉周边城市房价收入比持续下滑，而其对应人均刚性支出仍在持续上升，财政收支面临不匹配。 风险提示：财政政策超预期、地方化债超预期 [Table_Date] 发布时间：2024-12-26 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《东北信用策略深度报告：换一个视角看地产对经济的拖累》 --20240711 《东北信用策略专题报告：银行可以获得的外部支持有多少？》 --20240710 《东北信用策略专题报告：青岛城投债，值得关注》 --20240515 《东北信用策略专题报告：哪些金融债收益率仍有 3%？》 --20240329 《东北信用策略深度报告：换一个视角看地产对经济的拖累》 --20240711 [Table_Author] 证券分析师：张明远 执业证书编号：S0550524120001 18916989985 Zhangmy3@nesc.cn 研究助理：张丰淇 执业证书编号：S0550123060017 13804268785 zhangfq1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2/26 [Table_PageTop] 债券研究报告 目录 1. 2025 年信用债将如何演绎 ................................................................................. 4 1.1. 宏观面：经济筑底加速，信用债利差走阔仍待基本面好转 ............................................... 4 1.2. 财政货币双宽，城投融资受限延续资产荒 ........................................................................... 6 1.3. 从城投债历史周期看 2025 年城投债演绎趋势 ..................................................................... 8 2. 化债政策下的城投新周期 ................................................................................ 10 2.1. 本轮化债能带来什么效果？ ................................................................................................. 10 2.2. 对比“四万亿”和棚改：本轮化债方案在效果和逻辑上存在差异 ...................................... 15 2.3. 城投后续化债政策展望 ......................................................................................................... 18 3. 长周期视角下城市分析框架 ............................................................................ 22 4. 风险提示 ............................................................................................................ 23 图表目录 图 1：2022-2024 年 GDP 不变价累计、当季同比 .................................................................................................... 4 图 2：2022-2024 年 CPI 当月同比、环比 ................................................................................................................. 4 图 3：2024 年劳动力调查失业率(不包含在校学生) ..............................................................................................